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民生证券：策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（十六）-混乱与秩序 2023-05-05

admin2023-05-05 17:31 44人已围观下载完整内容

简介4月市场表现：A股震荡下行，TMT板块内部分化，赛道行业大多表现不佳；美股财报季来临，整体业绩超预期支撑美股持续反弹。具体来看：TMT板块出现分化，传媒行业领涨

4月市场表现：A股震荡下行，TMT板块内部分化，赛道行业大多表现不佳；美股财报季来临，整体业绩超预期支撑美股持续反弹。具体来看：TMT板块出现分化，传媒行业领涨市场，计算机和电子行业则跌幅居前；传统高景气赛道行业中，除医药略有上涨外，电新、食品饮料均有下行；消费板块中，消费者服务行业领跌市场，汽车、食品饮料行业跌幅居前；而金融板块（银行、非银金融）表现则较为强势。4月美股走出“N”型反弹，核心原因在于大量美股一季度盈利超预期，且超预期的科技股业绩集中于月末公布，转移了投资者对银行业危机的担忧。从板块表现来看，通信设备、必选消费板块涨幅居前。从全球市场风格来看，4月全球市场整体偏向于价值风格占优。A股价值股估值持续修复，不过相较于成长股依旧便宜。

股债风险溢价：A股、美股持平，港股上升。4月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价持平于3月，位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升了9个BP（股票相对债券性价比上升），处于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升了35个BP；标普500指数的风险溢价小幅上升2个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，4月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升7个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降36个BP。

估值-盈利匹配度：大盘价值指数的收益继续始追赶ROE。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，但消费者服务行业可能存在局部高估；不同风格之间的估值分化并不极端。4月价值风格、大盘风格指数的CAPE多有上行。当前主要宽基指数中万得全A、上证指数、沪深300的CAPE处于历史均值附近，创业板指和中证500指数的CAPE则在历史-1倍标准差附近；风格指数中，大盘价值的CAPE已由历史-1.5倍标准差收敛至历史-1倍标准差与历史均值之间。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均上行，均处于历史均值与+1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数CAPE排名只在美国之后，但价值指数的CAPE排名靠后（绝对值略高于港股，分位数全球最低）。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中仅次于美国。从收益率-ROE角度来看：大盘价值指数的收益率继续追赶ROE，而创业板指的收益率仍然在向ROE“还债”。从行业上看，建筑、石油石化、非银金融、银行等行业收益率均大幅追赶ROE；此前TMT板块收益率“抢跑”ROE的计算机、电子行业已开始“还债”，而传媒、通信行业收益率对ROE的透支程度则有所扩大。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，煤炭、银行、石油石化行业相对被低估；在PE-G框架下，电新、机械行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化、钢铁行业相对被低估。

关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张继续放缓。4月全部A股上涨个股占比继续回落至30.2%，同时个股涨跌幅标准差继续提升。4月A股波动率上升、美股波动率回落。4月全部A股自由流通市值/M2将较3月下降14个BP至13.60%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度继续放缓。在A股估值扩张放缓的同时，机构投资者此前在掌握话语权过程中所形成的“重视赛道、相对忽视当前估值影响”的秩序正在瓦解，成长“内战”中TMT板块内部也出现分化。随着波动率的回归，总量因素相对于结构性因素将会更为重要，以“红利+中特估”为主导，等待通胀逻辑的回归。

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