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正海生物2022半年报解读

admin2022-09-02 17:24 747人已围观

简介8月18日公司发布了半年报，营收增长15%，扣非净利大幅增长30%，经营活动现金流增长31%，在今年疫情如此严重的情况下，这个业绩表现算是非常不错的了。

8月18日公司发布了半年报，营收增长15%，扣非净利大幅增长30%，经营活动现金流增长31%，在今年疫情如此严重的情况下，这个业绩表现算是非常不错的了。

下面我们来仔细分析下公司今年的半年报。

1、营收

公司营收增长主要来源是口腔修复膜增长16.4%且毛利率保持较为稳定。

在渠道方面公司今年半年度经销商数量950余家，而去年同期仅600余家，经销商数量较去年同期大幅增长60%，也就是说营收增长的主要驱动力来自于经销商数量的大幅增长，这也是公司所说的营销版图进一步扩大：

报告期内，公司进一步扩大营销版图，截至报告期末，公司产品已在全国 31 个省份挂网，各省级产品挂网超过 2,000 个品次，相较于2021 年末增加了约350 个品次；日益壮大的销售网络为未来销售的稳健增长打下了坚实的基础。

2、利润

在利润表中，我们看到营业成本大幅增加，主要是业务量增加，还有新厂区投入使用所产生的折旧费用，由于公司的毛利率高达90%，成本的大幅上涨，对其毛利率的影响并不大。

如何理解这句话呢？

举个例子：一件商品成本1元，售价10元，那么其毛利率=（收入-成本）/收入=（10-1）/10=90%，如果这件商品成本大涨上涨50%为1.5元，那么其毛利率=（10-1.5）/10=85%；成本大幅上涨50%，结果毛利率仅下降5%，这就是为什么具备高毛利公司能够抵御由于成本大幅上涨而侵蚀利润的主要原因，其本质就是成本占比收入比例太低。

在公司总成本（营业成本+费用）中，销售费用占比最大，今年公司半年报销售费用0.6亿较去年同期0.66亿下降了9%，主要是由于疫情影响线下学术推广活动基本停滞，从而转入线上学术推广，销售人员出差减少，人员费用和活动费用进而减少。

如果疫情不再反复，可以预见的是销售费用要想持续降低，概率很低，过往公司每年销售费用都保持一定的速度增长（2020年由于疫情，销售费用小幅下降）。

公司半年报利润大幅释放，主要源自于销售费用的降低。

3、产品线

今年公司取得了“自酸蚀粘接剂”的注册证书，主要是用于光固化复合树脂与牙釉质、牙本质的粘接，目前公司的产品线如下：

公司最重要的产品：口腔修复膜、可吸收硬脑膜补片。

其中可吸收硬脑膜补片于2020年就已经开始集采，在江苏、山东、福建、河南、河北等5个省份全部中选，从目前来看，可吸收硬脑膜补片集采对公司影响不大，未来随着集采范围扩大，对公司的经营业绩是否会带来较大的影响，仍不可判断；同样2022 年1 月，国务院常务会议正式明确种植牙品类纳入集采，可以预见的是种植牙集采，公司的口腔修复膜会加速释放，但是价格呢？在这一点上，我们很难作出判断，所以在估值上我可不敢给予公司较高的溢价。

作为投资者最应该关注的是公司产品“活性生物骨”，目前已完成药品审评中心的审批工作，进入医疗器械审评审批。活性生物骨目前的市场空间到底有多大，据华西证券研究所测算：

我们测算到活性骨粉国内市场空间(企业出厂价口径)超过50亿元。根据美敦力的年报，美敦力的BMP2骨粉2013年销售超过5亿美元。而中国骨科手术量，2018年创伤230万例、脊柱59万例，创伤每例手术需要BMP2骨粉约5瓶(规格:1mg/瓶)，脊柱1瓶，计算则超1000万瓶的产品需求，实际上关节部分手术也需要，鉴于需求量远不及创伤和脊柱，暂时不纳入测算范围。按照目前临床目前在用的产品同种异体骨粉终端价格3200 ~5000元/mg，美国史赛克/美敦力在国外价格的5000美元/ (瓶10mg)参考，若国内终端定价在5000元/1mg，出货价按照1000元计算，则仅出厂价口径对应的市场空间是100亿元，考虑到还有渗透率的因素，渗透率50%，则市场达到50亿元。

如果公司活性骨市占率有10%左右的话，也就是5个亿，2021年公司营收仅4亿，可见活性骨产品的获批上市对公司的业绩提升有着非常大的影响。

不过目前公司的股价已经反应出这种预期，股价创出新高，TTM47倍。

总结：

公司的资产负债表是非常干净，高毛利、高净利率，没有任何有息负债，是我比较喜欢的类型，但由于集采预期的存在，虽然目前可吸收硬脑膜补片已经集采，对公司影响并不太大，但未来第一大单品口腔修复膜也会面临集采，影响几何，不好判断，这对于投资者来说，就存在较大的不确定性，在投资中如果我们面临较大的不确定性，一般情况于我都会在估值上打个折，但目前的情况是在可预期的未来公司的“活性生物骨”产品很大概率有可能会批复上市，对公司的经营业绩会起来非常重要的推动，所以目前公司的股价走势非常强势，主要还是“活性生物骨”的预期，估值上很难占到便宜，此时作为投资者应该怎么办？关于投资建议这东西，属于仁者见仁，智者见智，我只能说说我的看法，目前公司的利润增速30%左右，我只能对公司给予30PE，虽然我看好“活性生物骨”，但我仍不想给予溢价，而且公司的发展也是受益于行业的快速发展，并没有体现出远高于行业的增长。

根据全球知名医疗市场信息数据咨询公司发布 Evaluate Medtech 的数据，中国医疗器械整体市场规模已由 2014 年的 2,556 亿元增长至 2018 年的 5,304 亿元，年均增速保持在 20%左右，营业收入及净利润均保持高速增长态势，属于医疗器械行业发展黄金期