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中邮证券：2023年度复盘：中长期债务模式尽头，短期均值回归失灵 2023-11-26

admin2023-11-26 16:30 56人已围观下载完整内容

简介投资要点今年以来随着地产、基建等传统经济复苏的重要抓手失效，意味着中长期债务模式可能走到了尽头，根据传统经济周期理论推导出的经济均值回归结论或将失灵。今年影响市

投资要点

今年以来随着地产、基建等传统经济复苏的重要抓手失效，意味着中长期债务模式可能走到了尽头，根据传统经济周期理论推导出的经济均值回归结论或将失灵。

今年影响市场的核心变量有四个，分别是经济数据、政策预期、中美关系、美联储货币政策。4月之前的行情是经济复苏预期为主导，经济预期落空之后市场进入了一段大级别的趋势下跌。但在大级别下跌过程中，四次预期边际改善带动市场出现小级别反弹。分别来自于（1）布林肯访华带来的中美关系缓和预期（2）经济弱复苏下的政策预期（3）美国通胀数据回落后流动性压力缓解预期。

今年行情的特点就是预期不断地落空，交易这些预期的时点也是容易被套的时点。首先是基本面复苏预期落空，上半年市场交易经济复苏时，地产、基建、消费等顺周期板块表现最好，然而后续随着预期落空一路下跌。其次是政策预期落空，包括政策推出的节奏不及预期和政策效果的不及预期。地产“认房不认贷”政策、活跃资本市场政策、万亿国债增发等事件均很难获益。第三是交易中美关系缓和预期落空，以6月布林肯访华为标志，受益于中美关系缓和的创业板和科创板迎来反弹，但中美关系并未实质性缓和。最后是美联储货币政策转向预期落空，三季度以来，市场开始期待美联储货币政策转向。然而，10月美债收益率大幅下行，人民币汇率大幅升值，但A股的反弹并没有持续，预期再一次落空。

虽然当前内外部环境并不支持A股开启系统性行情，但今年仍有很多结构性机会，包括AI产业链、华为产业链、减肥药等。这些交易机会的共同点就是行情的发展几乎完全来自于海外映射。

展望2024年，抑制A股的两大风险因素有望缓解，A股大概率仍将维持结构性行情，其中科技成长股仍将是交易主线。趋势方面，国内有华为AI大模型、半导体、5G、星闪、信创、云计算、手机、汽车的全产业链布局和突破；海外有AI加速进入多模态和硬件创新融合阶段，涉及智能穿戴设备、人形机器人、智能音箱/学习机、PC、手机、智能驾驶等新老形态硬件。周期方面，半导体周期拐点已至，半导体销售已经接近同比转正、价格底部回升、库存去化至中位水平，台积电10月销售同比已经转正，消费电子三季报也已经显著改善，10月低迷的出口数据中半导体和电子是亮点。此外，生物医药明年也有机会走出大行情。美国利率环境的改善和海外医药创新的映射将带来A股生物医药的供应链（CXO、原料药等）和竞品公司受益。

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