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重庆啤酒：估值弹性如期释放，市场情绪有望持续改善

admin2023-08-21 10:30 24人已围观下载完整内容

简介重庆啤酒(600132)重啤2Q23收入与利润率超预期的表现无疑使市场对重啤的信心和关注度有所回归，股价和估值如期释放。我们认为，以下几个要素有望使重啤在下半年

重庆啤酒(600132)

重啤2Q23收入与利润率超预期的表现无疑使市场对重啤的信心和关注度有所回归，股价和估值如期释放。我们认为，以下几个要素有望使重啤在下半年和明年的市场情绪持续改善。维持“买入”评级。

1.多品牌优势逐渐体现：乌苏作为重啤主要的增长驱动力一直都是市场对重啤主要的关注焦点。而乌苏近两年品牌势能下滑、增速放缓也使市场对重啤的投资兴趣减小，导致公司估值持续下降。然而，在乌苏销量尚待恢复的情况下，（1）高档产品2Q23收入由跌转涨（同比增6%），主要是由1664与乐堡10元以上产品所驱动的，（2）主流产品1H23收入加速增长（同比增11.8%），除了乐堡以外，也归功于重啤、京A、风花雪月等区域性产品的增长。这让市场更深刻地意识到：重啤作为一个多品牌企业（6+6品牌矩阵），除了乌苏以外，还有更多有潜力的产品和品牌驱动公司未来的收入增长。公司计划针对不同的城市推出不同的品牌组合，并通过乌苏现有的渠道赋能其他品牌的增长。

2.低基数下收入弹性高：重啤疆内销售（占重啤不到一半的收入）去年下半年受到疫情严重的打击。因此，重啤2H22的收入表现（3Q22同比增长1.3%，4Q22同比下滑11.4%）远弱于主要竞争对手（图表2）。我们欣喜地看到，乌苏2Q23疆内收入已实现正增长，意味着疆内的现饮渠道已基本恢复。在低基数下，我们预计乌苏2H23疆内的收入有望在2Q23的基础上加速增长。另外，在乌苏疆外表现尚未见起色的情况下，公司有信心在2024年使乌苏在疆外重回较高的收入增长。

3.利润率扩张确定性强：重啤2Q23高档产品收入重回增长，主流及以上产品收入占比环比与同比皆有提升，意味着公司重回结构升级的轨道。我们预计渠道结构的进一步改善（现饮目前占45%）有望在2H23继续推动产品结构的升级。尽管公司维持全年单吨成本2-3%的增长，但产品结构优化与产能利用率的提升将确保公司2H23毛利率同比扩张，而费用端的控制有望进一步提升公司经营利润率。

4.估值有较大的吸引力：重啤的估值已从年初的40x2023P/E和14x2023EV/EBITDA下降至目前的29x2023P/E和10x2023EV/EBITDA。若比较EV/EBITDA，重啤目前的估值在所有中国啤酒玩家中垫底。我们认为随着重啤市场的回暖，其估值有较大的提升空间。我们小幅下调目标价至人民币115.9元（基于12x2024EV/EBITDA，华润啤酒目标估值30%的折扣），维持“买入”评级。

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