百科

粤开证券：【粤开策略】中国特色估值主题策略（一）：国企改革的复盘和多视角对比 2023-06-19

admin2023-06-19 10:30 48人已围观下载完整内容

简介导读国有企业改革是中央实施做强做大国有企业方针的重大战略步骤，有利于提高国有经济竞争力，改革开放以来，我国的国有企业改革可划分为改革的初步探索、制度创新以及纵深

导读

国有企业改革是中央实施做强做大国有企业方针的重大战略步骤，有利于提高国有经济竞争力，改革开放以来，我国的国有企业改革可划分为改革的初步探索、制度创新以及纵深推进三个阶段。本文试图探讨国企改革的前世（过去三轮国企改革如何演绎？）、今生（国企业绩近况如何？）和未来（对标海外一流企业有何异同和启示？）前世——复盘：近三轮国企改革行情如何演绎

（一）2014-2015年的国企改革

2014年，国资委要求“央企要加大内部资源整合力度，实现资产价值最大化”。2015年，国企改革加速推进，国常会6次提及国有企业和央企的发展。随着顶层设计出台，央企开启大重组、大整合时代。本轮行情主要集中在有较强混改预期以及受益于“一带一路”有业绩支撑的央企大基建等行业，获得较大超额收益。

从案例来看，“南北车”巨无霸合并具有较强的时代意义。一方面，“南北车”合并有利于推动中国高端装备产业的产业升级，提升在行业内的市场份额，打开并拓展国际市场。回顾来看，合并后营收和净利润有短暂的明显增长，但此后随着国内高铁建设“降温”，行业整体增长也随之放缓进入“平”“稳”期，此外，海外业务拓展不及预期也是原因之一。另一方面，“南北车”的合并有利于市场良性竞争，根据德国SCIVerkehr发布的世界轨道交通装备排名，2011-2013年北车连续三年位居全球轨道交通装备行业第一，南车优势在于产品齐全，高寒动车组是其独有产品。在“一带一路”以及“高铁出海”背景下，两家公司为了斩获新订单采取低价策略恶意竞争，从这一点来看，合并后基本实现了愿景：整合前（2013-2014年），北车和南车的2年平均销售毛利率分别为18.2%和19.4%，整合后毛利率升至20.2%，并且此后呈逐年上升之势。

（二）2016-2017年的混改+供给侧深化改革

2015年11月，供给侧结构性改革首次提出。2016年开始供给侧改革围绕“去产能”和“去库存”两大主线展开。2017年供给侧改革“三去一降一补”成效显现，相关行业的利润大幅攀升。本轮行情主要分为两个阶段：第一阶段超额收益集中在利润端有大幅改善的上游资源品板块中；第二阶段超额收益集中在核心资产代表的消费板块中，叠加外资的持续加仓，消费品由此开启了长达3年的牛市行情。

这一阶段，2017年8月宣布混改的中国联通是第一家央企集团层面的“混改”试点企业。在宣布混改前，联通在4G竞争中已然处于下风。混改方案中披露主要引入与中国联通主业关联度高、互补性强的战略投资者，并着力在云计算、大数据、物联网、人工智能、家庭互联网、数字内容、零售体系、支付金融等几大领域开展深度合作。在混改后，联通竞争力得到持续提升，经营数据明显修复：如收入端，与电信的营收增速差快速缩小，在2018年实现反超；盈利能力方面，净资产收益率、毛利率等指标都呈现快速修复态势。不过从数据来看仍未超越可比的中国移动和中国电信，二者在2022年的ROE（摊薄）分别为9.9%和6.4%，而联通的仅为4.7%，距离二者还有显著差距。

（三）2020-2021年国企改革三年行动

2020年，为了更好的落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，党中央、国务院决定实施国企改革三年行动。本轮超额收益集中在核心资产代表的消费板块中，是上一轮国改下半段行情的延续。

随着“对标世界一流管理提升行动”“双百行动”“科改示范行动”正式启动，国有企业加快锻长板、补短板。当前国企龙头与世界一流龙头企业相比，仍有一定差异，主要体现在：行业分布、盈利成长能力以及研发厚度等方面，提升国际竞争力仍任重道远。建议关注国企“浓度”较大领域的去产能、去库存以及混改预期，以及对标世界龙头具备竞争力企业的估值提升。今生——纵向对比：从“一利五率”看上市国企盈利变化

【一增】增大国企稳定宏观经济大盘的分量。就利润端而言，央、地国企的利润总额持续增长，2023Q1上市国企贡献1.4万亿的总利润，已超过2018年以来的单季度利润总额，政策发力靠前起到一定提振作用（如基建投资和重大项目建设）；从单季度的增速来看，环比已有回暖迹象，Q1利润总额增速同比上升1pct至6.6%，高于同期全国4.5%的GDP增速，达成“一利五率”中“一增”的目标（确保利润总额增速高于全国GDP增速）。另一方面，相较于2019乃至前几轮的复苏周期，今年的经济复苏受制于出口承压、内需疲软以及地产低迷的拖累影响，修复进程略显缓慢。

利润-收入增速剪刀差快速弥合。一方面，央地国企提质增效显著，企业盈利水平得到提升；另一方面，PPI已快速下滑至底部区间，上游资源品价格高企带来的中下游成本端压力缓解，叠加国企指数权重分布以中游制造业占据半壁江山，致使利润端加速修复。当前市场充分定价美元指数强势对制造业带来的负面扰动，而忽视了复苏周期中利润端快速修复这一积极因素。

【四提升】强化精益管理，扩大有效投资，提升质量效益。

ROE方面，23Q1上市国企的净资产收益率仅为2.5%，是近5年来的次低点（20Q1受疫情冲击为2.1%），整体国企的ROE修复进度不及预期。根据以往规律来看，全年ROE能否达成提升的目标，二季度乃至三季度的ROE表现至关重要。营业现金比率方面，23Q1该指标大幅提升至36.2%，仅次于20Q1创下的49%的近5年高点。主要是由于经营活动产生的现金流量净额大幅增长，进一步拆分来看，在于销售回款、客户存款和同业存放款项净增加额大幅增长。

研发经费投入强度方面，上市国企的研发强度中位数稳步上升，但23Q1该指标的上升斜率有所放缓。从人均创收及人均创利的角度看，这几年的劳动生产率持续提升，但相较于海外龙头公司尚有较大的提升空间。

未来——横向对比：一利五率看国企/非国企和世界一流企业的异同和启示今年3月，国资委启动“国有企业对标世界一流企业价值创造行动”。为了观察目前国内优秀企业与海外头部公司的异同与比较，我们选取A股和美股市值前50的个股为代表进行观察。整体来看，A股的头部企业与美股龙头的相似点在于负债率不大，近三年在50%-60%左右的区间。而差异点也较为突出：

一是，市值前50代表的龙头公司所属行业差异较大。国企龙头仍以传统工业企业为主，而非国企和美股龙头的行业分布更相似，例如，非国企信息技术企业数量占比较高达到14家（国企4家、美股18家）、医疗保健达到10家（国企1家、美股11家）、工业仅6家（国企13家、美股1家）。

二是，头部企业的成长能力有一定差距，尤其是A股非国企公司表现出了较强的增长能力，近3年CAGR接近30%，背后或因近几年国家大力扶持科技型、技术型代表的专精特新企业带动。

三是，头部企业的盈利能力差距较为明显。以ROE指标进行观察，A股龙头公司的盈利能力距离美股龙头均有较大的提升空间，美股TOP50公司的ROE中位数为25.9%，而A股国企和非国企公司中位数分别为10.0%和16.6%。

四是，头部企业的偿债能力较为分化。从营业现金比率来看，A股的国企龙头在市场中的地位和竞争力显著优于非国企龙头，而接近美股的水平，其获得现金的能力更强。

五是，头部企业的研发强度方面也存在较大差异。非国企龙头的创新意愿显著高于国企龙头，但相较于美股龙头的投入水平仍存在较大差距。

百科

粤开证券：【粤开策略】中国特色估值主题策略（一）：国企改革的复盘和多视角对比 2023-06-19

相关文章

文章评论

评论0

站点信息

点击排行

本栏推荐

标签云

猜你喜欢