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民生证券：家居行业系列报告五：床垫行业：讲好“健康睡眠”故事，迈向品牌整合新阶段

admin2023-12-06 15:31 55人已围观下载完整内容

简介横向对比油烟机行业，高集中度+高端化。1）油烟机vs床垫：产品简单，高后悔成本+高频使用塑造品牌溢价。同样作为房地产后周期行业的床垫和油烟机品类有其相似点，均具

横向对比油烟机行业，高集中度+高端化。1）油烟机vs床垫：产品简单，高后悔成本+高频使用塑造品牌溢价。同样作为房地产后周期行业的床垫和油烟机品类有其相似点，均具备高品牌溢价，且产品创新曲线平缓，通过高费用率、高毛利率的飞轮实现增长。跨界竞争对手美的、苏泊尔由于品牌力不足，低价竞争结果不佳。2）老板电器坚持营销驱动+顺应渠道变化布局实现飞轮正循环。3）品牌第一性原理，行业集中度持续提升。2010年1月-2022年9月，老板电器的零售量/零售额份额从10%/15%提升至27%/32%，行业零售量/零售额CR2从19%/30%提升至49%/61%，且销售均价持续提升。4）不同点：价格带宽度差异带来集中度提升路径不同。床垫价格带显著宽于油烟机，单一品牌很难覆盖全价格带实现高市占率，需要外延收购获取更宽的品牌价格带推进集中。

复盘美国床垫发展历史，行业具备持续整合潜力，且具有较强韧性。1）房地产下行周期，床垫行业韧性强。1984-1991年和2004-2009年的房地产下行周期中，床垫出货/家具消费增速CAGR为4.94%/4.20%和-0.35%/-3.51%，床垫行业显现出较强的韧性。床垫的抗周期能力来自于高后悔成本助力提价、换新需求支撑销量。2012-2021年，美国床垫市场出货额CAGR为4.3%，其中量/价CAGR为0.5%/3.8%，品类具备提价能力。1993-2007年间美国70%床垫消费由换新需求驱动，受房地产市场影响相对较小。2）行业整合潜力较大。2019年美国床垫行业CR5达54.7%，2022年中国床垫行业CR5仅21.29%。床垫品类生产端具备规模优势，同时高毛利率高销售费用率正向循环的商业模式阻挡了外来者进入，行业强者恒强，龙头竞争优势显著。复盘美国床垫行业，前期产品+中期营销+横向并购驱动行业整合。市场下行周期中，横向并购整合或增加。

结论：床垫行业营销驱动，新进入者难以成功，龙头越大越强。1）床垫属于营销型产品，而非产品型或渠道型产品。床垫是长使用时间的产品，同时能够决定生活体验，且运输较为困难，带来了床垫的高后悔成本，品牌对产品质量的背书至关重要，因此对营销的依赖较高。2）价格战及跨界竞争很难成功，新进入者品牌认知度、企业基因不同，虽然完成0→1可行，但1→10的过程比较困难；3）床垫属于越大越强的生意，存量竞争背景下，行业流量越发分散，品牌力的打造难度加大，赛道极差会拉大，后续关注市场下行周期中，并购事件增加。

投资建议：得益于较高的提价能力和持续增加的换新需求，量价齐升下床垫行业抗周期能力强。对标美国，我国床垫行业的集中度仍有较大提升空间。床垫属于营销驱动型行业，存量竞争背景下流量越发分散，品牌力的打造更为困难，而龙头企业深耕多年，可以通过深化多年积累的品牌形象打造差异化，具有先发优势，外来者进入较为困难。同时对标美国，行业承压背景下床垫行业有望进入并购整合阶段，集中度有望提升，推荐床垫行业龙头企业慕思股份和喜临门。

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