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国海证券：海外策略专题研究：通胀回升、降息预期后置与美股震荡市 2023-09-26

admin2023-09-26 10:30 31人已围观下载完整内容

简介中短期内美国通胀或难回2%目标区间，但是核心通胀下行趋势不变。8月美国通胀同比出现反弹，主要由于基数走低和油价上涨，其中油价贡献了8月CPI约65%的环比增速。

中短期内美国通胀或难回2%目标区间，但是核心通胀下行趋势不变。8月美国通胀同比出现反弹，主要由于基数走低和油价上涨，其中油价贡献了8月CPI约65%的环比增速。但是我们认为未来核心通胀同比下行趋势不变，主要因8月住所项对核心CPI同比增速贡献率为65%，未来住所项大概率继续下行，核心CPI仍会下行。未来随着基数走低，CPI同比仍有反弹风险，中短期或难以回到2%的目标水平。即使我们保守假设未来9-12月每月环比增长仅为0.1%，12月美国CPI同比增速仍将达3.9%，因此年内CPI同比回到美联储合意区间仍较难。

即使通胀未回到2%，美联储也可能停止加息，此外持续加息或加大政府的利息支付压力。在过去六轮主要加息周期中，美联储仅有一次是在通胀回到2%以内才停止加息。此外，下半年美国政府或加大发债力度，政策利率过高或增大未来利息支付压力。2022年以来，随着美联储加息，美国联邦政府利息支出从2022Q1的1508亿美元大幅增长至2023Q2的2425亿美元。根据美国财政部7月31日公布的再融资计划显示，Q3预计发行1.007万亿美元的债务，比5月公布的高出了2740亿美元，Q4预计发行8520亿美元。从结构上来看，预计下半年长端美债发行规模远高于短端美债，10年、30年的国债净发行规模将分别达1020、1070亿美元。

美国目前仍处于主动去库存阶段，本轮去库存周期或对美国经济整体影响有限。要点有三：（1）整体而言，目前去库存周期对经济增速影响并不大，2022Q3-2023Q2美国GDP环比折年率和私人库存投资变化始终为正；（2）目前美国零售商库存销售比仍远低于疫情以前水平，其补库需求或对冲制造商等去库存造成的负面影响；（3）目前虽然名义库存高于2013-2019年趋势线，但是实际库存仍低于2013-2019年趋势线，意味着未来去库存压力相对较小。

在9月议息会议，美联储暂停加息且对未来经济预期更加乐观。9月美联储暂停加息，联邦基金目标利率维持在5.25%-5.5%，符合市场预期，点阵图隐含今年还有一次加息，终点利率为5.5%-5.75%，同时维持美元950亿美元上限的缩表节奏，其中600亿美元国债和350亿美元的MBS。此外，美联储将2023年美国GDP预期同比增速从1%上调至2.1%，失业率预期从4.1%下调至3.8%，体现对今年经济增长预期更加乐观。对于降息，美联储点阵图2024年隐含降息次数从4次变为2次，2024年底联邦基金利率将会保持在5%-5.25%。

2024年的降息时点具有不确定性：以CME数据为代表的市场预期显示2024年7月31日美联储开始降息的概率最大，但这个只是当前时点的概率，未来或仍会动态变化；美国降息预期后置显示高利率平台期可能停留更久。美联储的观点代表货币政策的预期管理，而市场交易出来的概率反应一定程度的一致预期，两者代表的含义不同，对现实的指引意义也不同。

美股当前仍有继续调整的可能，未来即使震荡上行，但年内未来表现或仍将在一定程度上受制于股指今年已曾大幅上涨的现实，美股或将处于震荡偏强的状态；美联储明年若降息或意味美国经济转弱甚至衰退或者出现金融风险事件，在此之前若加息停止以及经济仍有软着陆预期，或能为美股提供一段时间的盈利支撑以及股市上涨。

美股近期整体处于震荡行情，分母端主要是由美债利率上行所致。近期美国财政部债券发行增加以及7、8月美国CPI同比出现反弹，10年期美国国债收益率冲高，高过去年10月的高点4.25%。但值得注意的是，无论是对经济的负面作用还是国债偿债成本的增加，政策利率终将有顶，美国货币政策周期切换方向不变，十年期美债利率在高位震荡后终将下行，但具体的对美联储降息时点的预期也很关键（即高利率平台期的持续时间）。根据我们在《美联储政策利率从高点到低点，港美股及各类资产价格将如何演绎？》中的发现，在过往加息停止后的高利率平台期，美联储政策利率不再向上，失业率处于低位，市场往往会有经济“软着陆”预期，美股往往会上涨。

分子端的关键是美国经济的强韧能够保持多久，基于科技股估值可能已经较高，非科技龙头的其他股票的上涨需要美国经济强韧的持续性和广泛性（而这一点需要观察）；只要美国经济韧性仍在，或能为公司盈利提供一定支撑（近期市场对美股能源、公用事业、核心消费盈利预期有所上调，预期EPS分别上调4.6%、0.78%、0.77%）。消费是美国经济的关键驱动力，美国超额储蓄的不断消耗是受到关注的话题。未来美国财政刺激的力度或将受到美国大选前两党博弈的影响。此外，投资者仍需关注就业数据的变化、银行信用卡拖欠率的变化等。

美国经济衰退仍然无法被完全证伪，所以仍要关注美国经济的变化。美国经济衰退无法被完全证伪原因有二，一是基于利差倒挂的模型的预测结果与其他模型相比更可能指向衰退，这和基于近期经济形势外推或较低失业率来预测的方法是不同的；二是预测可能判断未来较长时间（如12个月），而并非需要当下兑现结论，所以不能以预测中的进程来否定预测的结果。

风险提示：海外经济衰退风险超预期；海外货币政策超预期；国际地缘形势变化超预期；海外金融风险发展超预期；历史经验不代表未来。

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