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光大证券：银行业流动性周报：近期票据利率的三个特点

admin2023-01-30 15:31 108人已围观下载完整内容

简介要点本周观点：2023年1月份以来，票据利率运行呈现三个特点：一是利率水平大幅上行；二是票据利率期限利差出现倒挂现象；三是与NCD利差持续扩大，短期限品种开始呈

要点

本周观点：

2023年1月份以来，票据利率运行呈现三个特点：一是利率水平大幅上行；二是票据利率期限利差出现倒挂现象；三是与NCD利差持续扩大，短期限品种开始呈现“正利差”。这些现象背后反映了怎样的形势？

一、年初以来票据利率运行呈现三个特点

1、票据利率水平大幅上行。表现为三个方面：

一是绝对利率水平大幅上行。截止1月20日，1M国股转贴利率为2.63%，较年初上行133bp，3M、6M、1Y品种分别上行119、107、51bp，至2.53%、2.45%和1.93%。

二是1月份前20天上行幅度明显高于2020-2022年同期水平。如前所述，2023年1月份前20天，除1Y品种外，其他期限利率上行幅度均超过100bp。而2020-2022年三年间，1月份前20天票据各期限利率上行幅度均未超过100bp，1M、3M、6M、1Y利率上行幅度均值分别为43、34、27和23bp。

三是短期限品种利率已超过去年同期水平。除1Y品种外，1M、3M、6M分别超去年同期25、13和3bp。

2、票据利率期限利差出现倒挂现象。1月份以来，票据收益率曲线期限利差开始出现倒挂现象。截止1月20日，1Y与1M品种利差为-70bp，1月份最高为-83bp，较年初扩大-82bp。

3、票据与NCD利差持续走阔，短期限品种出现“正利差”。伴随着票据转贴现利率上行，票据与NCD利差也持续走阔。截止1月20日，1M票据与同期限NCD利差为47bp，较年初走阔111bp。而1Y利差也显著收窄至-61bp，较年初收窄39bp。

二、如何理解票据转贴利率三大特点背后映射的事实

如前所述，票据利率同时呈现大幅上行、期限利差倒挂以及与NCD利差走阔三大特点，背后是信贷景气度、票据供需矛盾以及流动性松紧度的映射，具体而言：

1、1月份以来信贷投放节奏明显前置、靠前发力。鉴于今年是“早春”，农历春节在1月22日，很多银行1月份规划的信贷额度基本上会在前两旬投放完毕。2023年以来，银行信贷投放节奏明显前置、靠前发力，特别是国股大行在“内卷优质企业降价促投放”、贷债跷跷板效应以及稳信贷政策工具等驱动下，前两旬新增人民币贷款均实现大幅同比多增；江浙地区优质城农商行信贷投放维持供需两旺，制造业贷款投放情况较好，部分银行甚至出现超季节性投放的情况，需要压票据资产来腾挪额度。在此情况下，票据利率自月初低位水平快速反弹，且1M、3M等短期品种利率已超过去年同期水平，也能够反映出1月份以来信贷景气度较高。

2、对公中长期贷款维持较高景气度。从历史情况看，1Y与1M票据利率出现倒挂，往往会伴随着当月对公中长期贷款同比大幅多增，以及票据融资的同比少增，例如2020年7月和9月、2021年1月、2022年1月和9月等。从2022年8月以来，在稳信贷政策工具驱动下，对公中长期连续5个月出现同比多增，料这一情况在今年1月份将得到延续，预计对公中长期贷款将维持较高景气度，而票据融资则相对低迷。

3、流动性环境边际收紧。无论是票据、NCD还是债券资产，短期限品种受资金面影响较大，而长期限品种则主要受政策面、基本面及预期因素影响。因此，票据利率倒挂，部分映射资金成本走高，一定程度上有资金面边际收紧带动短端利率上行的影响。今年由于是“早春”，加之疫情防控优化放开之后农民工等春节返乡出行力度比较大，会导致在1月中旬时点，流动性面临缴税、缴准、M0超季节性走高以及夹心层银行存款流失等四重因素冲击，DR001在1月18日一度上行至1.92%，较1月份最低点位上行约140bp。资金利率快速抬升，最直接的影响就是导致短期票据利率上行幅度更大，进而出现票据利率期限利差的倒挂。

4、票据供需矛盾较大。岁末年初企业需要支付上下游供应链货款，导致期间开票量较大。数据显示2019-2022年期间，12月-1月票据承兑发生额平均值为2.53万亿，为全年最高水平，票据贴现承兑比维持在60%左右，在全年处于较低水平。另一方面，银行收票需求在1月份较弱，特别是在12月份票据出现“零利率”行情之后，票据价格已处于较高水平，性价比较低，加之非票据类信贷投放情况较好，导致卖压较大。在此情况下，银行只能不断抬高票据收益率（票据降价）来出票，而优先选择出短期限品种，如1M、3M：一是流动性较好，更容易出手；二是亏损较少，进而导致短期限品种利率高于长期限。因此，票据利率倒挂，是流动性环境边际收紧、信贷景气度较高以及票据供需矛盾共振所致。

5、票据与NCD利差恢复至正向，同样印证信贷景气度较好。一直以来，市场比较喜欢分析票据与NCD利差，因为该指标能够综合反映信贷景气度与流动性松紧度。一般而言，票据属于兼具信贷与资金属性的资产，而短期限NCD如1M则更具资金属性，那么1M票据与1MNCD利差指标，实际上是剔除了票据资产中的资金属性，使其能够更好反映信贷景气度高低。回顾历史来看，当1M票据与1MNCD利差大幅上行或大于0时期，往往对应信贷景气度较高阶段，同样表现为对公中长期贷款同比多增以及票据同比少增，这一点与票据利率倒挂类似。因此，1月份以来，1M票据与1MNCD利差由前期超过-200bp的倒挂，恢复至正向利差，也能够进一步印证信贷投放情况较好。

从投资角度看，票据与NCD在期限结构、资本占用、风险等级方面，具有较强相似性，这就决定了两者的利率走势理应基本保持一致，但由于决定因素的差异，导致两者会出现阶段性背离。数据显示：2020-2022年三年时间里，1M票据与1MNCD利差均值为-7bp，基本处于拟合状态。但三年利差每年均值分别为36bp、-8bp、-47bp，这种趋势的变化，也反映了三年处于不同的信贷景气度和流动性松紧度的环境之下。例如：

（1）2020年货币金融环境较为宽松，尽管有疫情的冲击，但在疫情得到控制之后，信贷投放开始恢复，全年处于“流动性松、信贷紧”的环境之下，导致票据利率总体高于NCD利率。

（2）2021年上半年与下半年情况存在一定差异。上半年经济持续复苏，货币政策回归正常化，市场处于“流动性紧、信贷紧”的状态，票据与NCD利差均值为47bp，下半年随着房地产市场风险加大，加之疫情的影响，市场切换至“流动性松、信贷松”的状态，票据与NCD利差均值为-61bp。

（3）2022年疫情对经济的冲击进一步加大，尽管货币金融环境较2021年有所放松，但信贷投放压力持续加大，全年处于“流动性松、信贷松”状态，票据全年6次出现零利率行情，导致票据利率持续低于NCD利率。

（4）2023年1月份以来，随着疫情防控举措的优化放开，叠加1M春节等季节性效应，市场切换至“流动性紧、信贷紧”的状态，使得票据与NCD利差开始收窄并恢复为正。春节之后，伴随着M0回流，料流动性环境将有所改善，市场短期内将切换至“流动性松、信贷松”的状态，不排除票据与NCD利差会阶段性倒挂。全年来看，市场可能处于“流动性紧、信贷紧”的状态，与2021年上半年类似，届时预计票据与NCD利差大部分时间可能为正。

三、春节后1月末可观察票据利率走势来判断信贷景气度

鉴于今年属于“早春”，根据调休规则，春节之后1月份仍有四个工作日（1月28-31日），而这四个工作日票据利率走势在一定程度上能够作为判断1月份信贷景气度高低的参考依据。具体而言：

1、一般来说，在1月份“开门红”时点，央行会高频监测各家银行的信贷投放情况。由于“早春”因素，1月中上旬信贷投放节奏相对较快，加之去年低基数效应，国股银行新增人民币贷款大幅同比多增，但春节期间信贷会存在较大量到期，进而导致信贷增长数据出现下滑。根据过往规律，春节期限一般会对前两旬信贷增量数据形成约20%左右的拖累。因此，春节之后，央行基本会掌握各家银行的信贷投放数据，不排除根据狭义信贷目标对部分银行进行窗口指导，即1月份最后四个工作日属于“信贷调剂日”。对于部分超限额投放的银行而言，会要求临近月末时点予以适当压降，而对于投放力度不足的银行而言，可能要求月末适度增加投放。

2、若票据利率在1月末出现明显下行，说明前两旬信贷总增量数据在春节后表现不太理想，央行要求相关银行加大投放力度。但本身春节刚刚结束之后信贷需求会出现季节性疲软，此时银行更多选择通过票据来满足狭义信贷要求，进而导致票据利率趋于下行。

3、若票据利率在1月末波动不大，甚至出现上行，则说明前两旬信贷数据基本符合央行要求，甚至不排除央行指导部分银行压降信贷规模用来平滑1月份信贷投放，导致这些机构通过进一步抛售票据来腾挪空间。依照前期形势看，存在票据利率月末继续小幅走高可能，届时即便个别银行信贷投放欠佳，此时做出转贴现买入根据资金成本计算也是合意的投资。

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