财报

全面解读乐普医疗2022半年报以及投资价值

admin2022-09-22 22:18 1867人已围观

简介之所以想聊乐普医疗，主要是看到二季度的业绩还不错，利润从去年三季度出现断崖式下跌之后，现在基本恢复到了一个较为正常的水平，除此之外，营收也实现了连续两个季度的环

之所以想聊乐普医疗，主要是看到二季度的业绩还不错，利润从去年三季度出现断崖式下跌之后，现在基本恢复到了一个较为正常的水平，除此之外，营收也实现了连续两个季度的环比增长，乐普是否已经从冠脉支架集采的坑里爬出来了呢，这是我们希望研究明白的核心问题。

如果说，集采对乐普的影响已经接近尾声，那么乐普后续的增长潜力如何呢？乐普的研发管线布局何如？是我们希望搞清楚的第二个问题。

最后，当前的乐普是否具备投资价值呢？我们将给出一个结论性意见。

闲话不多说，开始我们的深度分析。

01 业务分析

业务介绍

公司是心血管疾病全生命周期整体解决方案提供商，业务涵盖医疗器械、药品、医疗服务及健康管理三大板块。

在医疗器械领域，公司主要涉及心血管医疗器械、诊断试剂和外科等相关领域。心血管领域医疗器械是公司最核心业务，主要包括冠脉植介入、外周植介入、结构性心脏病、心脏节律管理（CRM）、电生理等心血管细分领域产品。公司是心血管器械领域技术创新和商业运营的双重领导者。同时，公司还布局体外诊断、外科麻醉等细分领域。

在药品领域，公司产品包括原料药和制剂，主要聚集于泛心血管疾病患者用药，包括降血脂、降血压、降血糖、抗心衰、抗血栓等用药。

在医疗服务及健康管理板块，公司通过专科医院、医学检验实验室、药械电商平台和互联网医院等线上和线下渠道，提供以心血管诊疗为特色的医疗服务。同时，公司提供家用型医疗器械和以AI-ECG为核心的生命体征监测产品，为消费者提供包括动态心电监测在内的健康管理服务，销售产品包括医疗设备、医用耗材、软件系统和数据分析服务。

公司秉承“研发一代、注册一代、生产销售一代”的原则，在冠脉植介入和结构性心脏病封堵器领域已形成丰富的产品梯队。参与集采4年来，公司持续加大研发投入，不断在研发创新上加码。作为研发驱动的平台型企业，公司向旗下心血管医疗器械各板块的在研管线定向输出技术，并根据研发进度和市场变化，动态管理研发项目。目前公司心血管器械研发管线囊括百余项在研产品，研发矩阵覆盖冠脉、外周血管、结构性心脏病、心脏节律管理、电生理等各细分领域。医保控费腾笼换鸟环境下，随着公司在研产品逐步上市，未来公司心血管医疗器械中创新产品收入占比将逐年提升，也为公司实现相关领域国产替代打下了坚实基础。下表是公司根据既往研发经验和药监局审批程序常规时间判断，对公司百余项在研产品中的核心产品拟上市时间进行的估算。

备注：

1.上述核心在研产品的上市时间为公司根据既往研发经验及药监局审批常规程序时间预估，存在推迟上市风险

2.星号标记为重磅产品，预估对应销售额（按出厂价计算）峰值超4-5亿元

报告期内，公司重要创新产品全降解室间隔封堵器MemoSorb®顺利获批上市，这是全球首款获批上市的全降解封堵器产品，该产品被植入心脏内12个月内即实现完全降解，可避免常规金属封堵器植入后远期并发症的发生，是公司研发实力的体现，也是全球先心病治疗器械领域的重要突破，该产品上市将为先心病患儿提供更好的治疗选择。

可降解封堵器的材质是聚乳酸，几个月后开始缓慢降解，分解成乳酸，被人体消化吸收，生成水和二氧化碳排出体外。与此同时，心脏内膜组织会沿着封堵器慢慢生长，在封堵器完全降解之前，人体自身心脏内膜组织会自动将房缺完全补好，不留下任何异物残留。

截止2022半年报，公司累计申请专利1541项，国内外上市产品600余个，NMPA批准的II、III类医疗器械注册证541个，美国FDA认证34项，欧盟CE认证234项，心血管医疗器械研发有序推进，其中外周切割球囊、冠脉血流储备分数（FFR）测量导管/系统已进入上市报批阶段；冠脉脉冲声波球囊、外周脉冲声波球囊、经导管植入式主动脉瓣膜系统、经心尖二尖瓣夹修复系统、经心尖二尖瓣修复系统（腱索）、超声肾动脉射频消融系统、雷帕霉素药物灌注球囊（冠脉）、血管内扩张给药系统（外周）、全自动起搏器、冠脉小血管药物球囊、PTCA药物球囊、ACS药物球囊、膝上PTA药物球囊、膝下PTA药物球囊、心房分流器等重点产品都处在临床不同阶段。

行业状态

市场规模

目前我国正面临人口老龄化和代谢危险因素持续流行的双重压力，心血管疾病负担将持续增加。根据《中国心血管健康与疾病报告2021》显示，中国心血管病患病人数约3.3亿，其中脑卒中1300万，冠心病1139万，心力衰竭890万，心房颤动487万，肺源性心脏病500万，风湿性心脏病250万，先天性心脏病200万，下肢动脉疾病4530万，高血压2.45亿。城乡居民疾病死亡构成比中，心血管疾病占首位，2019年农村、城市心血管病分别占死因的46.74%和44.26%。这意味着心血管领域的治疗需求旺盛，存在大量未被满足的临床需求，创新优效的药物和医疗器械潜在市场空间巨大。

根据艾瑞咨询数据，2020年全球医疗器械行业市场规模为34998亿元，同比增长4.6%，预计到2021年全球医疗器械行业规模为37074亿元。中国2020年医疗器械市场规模约为8118亿元，同比增长15.5%，预计2021年我国医疗器械市场规模为9641亿。随着国家对医疗行业发展的愈发重视，鼓励创新和加速审批等利好政策不断出台，人民医疗卫生支出增加和健康意识增强，医疗器械市场将进一步发展，预计到2025年，中国医疗器械市场规模将达到17168亿元。

医疗器械行业细分领域繁多，产品差异性大。从细分市场来看，医用医疗设备占据我国医疗器械市场的大量市场份额，约38.2%，家用医疗设备占比约18.8%，血管介入占比约7.6%，体外诊断市场占医疗器械总市场的11.1%。目前公司在医用医疗设备、家用医疗设备、血管介入、体外诊断等领域均有布局。

政策支持

在政策端，国家对国产创新医疗器械研发始终保持鼓励和支持的积极态度。

2018年，国家药品监督管理局修订发布《创新医疗器械特别审查程序》，鼓励医疗器械研发创新，促进医疗器械新技术的推广和应用，推动医疗器械产业高质量发展。

2021年6月，新施行的《医疗器械监督管理条例》指出要支持医疗器械的基础研究和应用研究，促进医疗器械新技术的推广和应用，对创新医疗器械予以优先审评审批。

2021年12月，工信部等十部门联合印发《“十四五”医疗装备产业发展规划》，聚焦诊断检验装备、监护与生命支持装备、有源植介入器械等7个重点领域，提出2025年医疗装备产业发展的总体目标和2035年的远景目标。《规划》提出，到2025年，医疗装备产业基础高级化、产业链现代化水平明显提升，主流医疗装备基本实现有效供给，高端医疗装备产品性能和质量水平明显提升，初步形成对公共卫生和医疗健康需求的全面支撑能力。到2035年，医疗装备的研发、制造、应用提升至世界先进水平。

2022年7月，财政部国库司发布《中华人民共和国政府采购法（修订草案征求意见稿）》，明确在政府采购中，优先采购国产产品。

2022年7月，北京市医保局发布的《关于印发CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行）》明确，审批通过的创新药、创新医疗器械可申请DRG除外支付管理办法，将有利于创新医疗器械商业化进程。

2022年9月3日，医保局对外发布《国家医疗保障局对十三届全国人大五次会议第4955号建议的答复》明确：创新医疗器械不实施带量采购。

2022年9月8日，国常会鼓励研发支出，对现行按75%税前加计扣除研发费用的，统一提高到100%，鼓励改造和更新设备；对企业出资科研机构等基础研究支出，税前全额扣除。

集采常态化

预计未来高值耗材和药品的带量采购将成为常态化政策，有助于加快国产替代进程，行业集中度有望不断提升，企业创新能力将成为长期发展的核心竞争力。

心血管创新植介入医疗器械即使疗效显著，在市场导入期所需时间相较药品也一般更长。在开发、引进、成长、成熟、衰退这一产品生命周期中，处于早期时开发厂商较少，此时市场规模较小，企业有价格主导权，随着销售收入逐步增加，产品利润逐步转正。进入生命周期中后期阶段，市场规模逐步扩大，竞争厂商逐渐进入，产品价格也逐步下降，但此时产品利润可能还在增长中。集采常态化制度化下，随着产品销售达到一定规模，竞争厂商数量较多情况下，在不同规模集采的推动下，价格和产品利润可能都有不同程度下降风险。

近年来资本市场对于创新医疗器械的鼓励，导致部分公司加大研发投入，提前布局未成熟领域，部分领域甚至在还未成熟的情况下，就已挤入过多创业公司开发竞争。

公司意识到企业长期可持续发展，实现有定价权的创新产品收入和利润占比稳中有升是核心关键，而这一点则取决于创新产品布局的广度和深度，集采常态化制度化下在心血管医疗器械领域各管线广泛布局形成产品组合矩阵，持续迭代创新产品组合是唯一出路。

公司探索出了一条可持续发展的创新产品孵化之路，从单一产品的研发立项和商业化，到整个研发矩阵的规划和商业化，目前公司通过大量的研发投入，已拥有覆盖心血管医疗器械各细分领域，处于生命周期不同阶段的产品组合。公司审慎进行矩阵内各管线布局和产品组合研发立项，并紧密跟踪政策变化预判市场情况，有序推进项目研发进度和商业化进程，选择在合适的时间，商业化推广组合内合适的产品，确保处于生命周期早中期有定价权的创新产品收入和利润占比稳中有升。

集采常态化制度化下，公司将在冠脉积累的市场化竞争优势横向复制到心血管其他细分领域，在集采到来前快速提高市场占有率至领先地位，并积极应对集采以期进一步提升市场份额。而公司的规模化生产优势也能确保产品进入集采后，进一步成本控制尽量对冲集采所带来的降价风险。

总结起来，公司应对集采的策略是，选择竞争格局好的研发方向，快速推进商业化确保定价权，保证收入和利润，同时建立规模化地位，为集采做准备。

公司主要产品及用途

心血管医疗器械

公司冠脉产品目前已基本覆盖PCI手术全流程，包括影像诊断所需的DSA设备、建立介入手术血管通路所需要的各类配件、PCI手术涉及的功能性球囊、传统金属支架、可降解支架和药物球囊等。未来公司将进一步巩固冠脉领域先发优势，持续推进创新产品研发工作，以更好地满足临床需求，为患者提供更优质有效的产品。

在结构性心脏病领域，公司现有商业化产品主要为封堵器类，包括先心封堵器和预防心源性卒中封堵器。

在先天性心脏病领域，公司是国内龙头企业，先心封堵器市场占有率第一。产品类型包括房间隔缺损（ASD）、室间隔缺损（VSD）、动脉导管未闭封堵器（PDA），且公司坚持创新，从一代双铆、二代单铆（CE认证）、三代氧化膜单铆，逐步迭代升级，直至四代完全可降解。

2022年2月，公司重点创新产品MemoSorb®生物可降解VSD封堵器获得国家药品监督管理局批准的医疗器械注册证，这是全球首款获批上市的生物可降解封堵器，避免传统金属封堵器各类并发症的同时，也可使患者长期获益，MemoSorb®上市后，目前已在国内多家医院开始临床应用。此外，生物可降解ASD封堵器已完成临床入组，目前正在随访期间。

在预防心源性卒中领域，公司的左心耳（LAA）封堵器已实现商业化，同时生物可降解LAA封堵器目前已处于动物试验和型检阶段。公司传统卵圆孔（PFO）未闭封堵器（金属单/双铆）已获CE认证并在海外上市，生物可降解PFO未闭封堵器两个版本中1.0版本已完成术后随访，并进入注册申请准备阶段。未来公司将进一步布局瓣膜病领域，目前临床阶段产品包括经导管植入式主动脉瓣膜系统、经心尖二尖瓣修复系统（腱索）和经心尖二尖瓣夹修复系统，研发阶段产品包括各类经导管及经心尖的介入类瓣膜病相关产品。

在CRM电生理领域，公司现有单腔起搏器、双腔起搏器、射频消融导管、电生理标测导管、环形肺静脉标测导管产品获国家药品监督管理局批准上市。公司重视心脏节律管理和电生理领域的创新技术，将持续保持研发跟进，研判商业化节点，适时推出创新产品。

外周血管介入治疗领域是公司重点发展的潜在业务板块。目前公司商业化产品包括PTA扩张球囊、膝下扩张球囊和非顺应性扩张球囊。公司正基于冠脉领域研发经验，持续开发相应外周产品。目前小切割球囊已申报注册，膝上药物球囊、膝下药物球囊、外周脉冲声波球囊正处于临床阶段。

体外诊断

公司体外诊断产品包括仪器设备和试剂耗材，产品覆盖生化、免疫（化学发光）、分子、血液与凝血、POCT等体外诊断细分领域。公司在仪器制造上具有较强的优势，产品结合临床需求升级迭代，性能实现不断提升。同时公司也加紧配套诊断试剂的研发和报批，截止报告披露日，公司体外诊断领域获批上市的II、III类仪器设备共25项，配套诊断试剂共334项。

在生化领域，公司产品涵盖肝功、肾功、电解质、糖代谢、血脂、心脏标志物、等相关标志物检测；在免疫领域，公司磁微粒直接化学发光免疫诊断平台已形成系列化产品，涵盖心脏标志物、肿瘤、传染病、甲功、性激素、炎症、自身免疫抗体、糖代谢、骨代谢相关标志物检测；在凝血与血液诊断方面，公司不断迭代血栓弹力图仪产品线，并推出输血科检验全自动流水线产品，全方面满足血液及凝血检查相关需求；在分子诊断方面，公司全自动医用PCR分析系统、全自动核酸提取仪等产品性能优越，可有效满足当下核酸检测需求；在POCT技术平台上，公司新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）产品于2022年3月13日获得国家药品监督管理总局审批上市，产品上市后公司积极参与各地区招采工作，满足新冠自检需求，为疫情防控贡献力量。

外科麻醉

公司外科、麻醉类产品主要聚焦在开放和微创手术中使用的各类吻合器、超声刀、消化道、呼吸道介入手术支架，同时还拥有微创手术辅助产品和麻醉耗材。公司产品在开放性手术吻合器、微创手术吻合器、微创手术辅助产品、非血管介入类产品（食道/呼吸道/胆道/肠道支架）和麻醉耗材方面布局全面。

药品

公司药品板块产品包括制剂和相关原料药，产品布局围绕公司核心战略，主要针对心血管常见适应症，包括降血脂、降血糖、降血压、抗心衰、抗血栓等。目前公司心血管领域重要仿制药品种包括硫酸氢氯吡格雷、阿托伐他汀钙、缬沙坦胶囊、苯磺酸氨氯地平片、氯沙坦钾氢氯噻嗪片、单硝酸异山梨酯缓释片、替格瑞洛片、阿哌沙班片、阿卡波糖片等，报告期内，磷酸西格列汀片、缬沙坦氨氯地平片等均已按照仿制药一致性评价进行研发注册工作，并获批上市，公司积极利用心血管领域的品牌优势，发挥营销网络协同效应，实现药品板块稳定发展。

医疗服务及健康管理

在医疗服务及健康管理业务板块中，人工智能生命指征监测医疗器械是公司特色产品。公司将人工智能与心电监测相结合，持续自主开发AI-ECG系列产品，搭载AI-ECG人工智能模块AI-ECGplatform的心电图仪器设备已陆续获批国内上市，该业务板块部分重要国内上市产品如下表所示。依托于AI-ECG心电人工智能平台，可实现人工智能心电实时、长程监控及辅助诊断，协助基层医院完成质控升级，突破报告解读产能瓶颈，还可为慢病患者提供便捷的远程诊断服务。

经营状况

医疗器械（包含体外诊断、外科麻醉业务）

作为公司营业收入占比最大板块，2022年半年度实现营业收入299,010.94万元，同比下降27.02%。上年同期新冠疫情相关抗原类检测试剂对公司医疗器械板块营业收入的贡献较大，扣除该部分收入影响，公司医疗器械板块常规业务营业收入较上年同期增长43.29%。

从收入结构占比看，国采下传统金属药物支架收入显著下降至冠脉总营业收入占比12%。不考虑外贸贡献，集采下国内血管通路业务营业收入冠脉总营收占比10%。在疫情和去年年底药球集采的双重影响下，冠脉创新产品（药可切：“药可切”指的是药物球囊、可降解支架、切割球囊）仍实现61%增长，冠脉总营收占比69%。包括结构性心脏病创新产品（氧化膜封堵器、全降解室间隔封堵器）在内，心血管创新产品收入同比增长55%。

而在2021年的情况是：

随着国家组织冠脉支架集中带量采购的实施，传统金属药物支架经营业务显著下降，但公司介入创新产品组合实现了显著增长。2021年内，介入创新产品组合营业收入同比增长827.36%。

2021年内，新冠疫情相关检测试剂的出口对公司医疗器械板块营业收入的增长贡献较大，扣除该部分收入影响，公司医疗器械板块常规业务营业收入较上年同期增长20.65%。

通过去年和今年的医疗器械营收状况观察，我们发现传统冠脉支架的集采影响确实已经减弱，到今年几乎已经没有影响，而另一方面，公司的冠脉创新产品营收快速提升，支撑起了整个医疗器械板块的成长性。

目前，除冠脉药球外，心血管医疗器械创新产品国内竞争格局良好，参与厂商均少于3家，短期集采风险较小，值此公司心血管医疗器械业务已走出集采影响，未来增长将由现有创新产品组合和未来逐年上市的创新产品共同驱动，公司冠脉植介入核心业务重新回归研发创新驱动的可持续高速增长。

报告期内外科麻醉业务实现高速增长，1）外科业务。吻合器集采已覆盖了大部分省份地区，公司运用多品牌战略，有望在集采中提升市占率至领先地位，公司也正配合集采扩大产能，以期增效降本，提升产品竞争力，进一步强化国产替代。同时公司也在可降解技术平台上，研发技术领先的各种可降解吻合钉，实现外科吻合器业务的创新。2）麻醉业务。各地相关集采也已开展，常规麻醉业务会受到集采影响，但相对可控。公司拥有国产唯一一款药物中心静脉导管，正将药物导管平台型技术向各应用领域扩展。

体外诊断业务是公司器械中重要板块，公司产品线齐全，覆盖生化、化学发光、POCT、分子诊断等领域，但常规产品市场占有率较低，公司正在集采下谋求提升公司市场占有率的机会。

药品

药品板块是公司长期稳定的现金流业务，主要分为制剂（仿制药）和原料药。报告期内，药品板块实现营业收入174,773.76万元，同比略降1.93%。其中，制剂（仿制药）实现营业收入153,364.62万元，同比略降1.64%。集采所导致仿制药产品价格降低，经过两轮集采，价格降幅已基本到位，公司实现了两个药品集采周期间的无缝过渡；原料药实现营业收入21,409.14万元，同比下降4.00%。国内老龄化进程加快，心血管药品作为刚需，市场规模不断攀升，随着公司甘精胰岛素注射液、硫酸氢氯吡格雷阿司匹林片等产品即将上市，公司在心血管药品行业的市占率有望进一步提升，药品业务也将恢复到增长轨道上。

从2021年和2022年上半年的药品营收表现来看，公司仿制药集采的影响也基本接近尾声，但是药品这块公司后续主要也是以仿制药为主，不会是是快速增长的板块。

医疗服务及健康管理

报告期内，由于疫情显著影响，医疗服务及健康管理板块实现营业收入59,565.99万元，同比下降7.09%。剔除新冠疫情相关产品贡献，医疗服务及健康管理板块常规业务营业收入同比增长0.61%。该板块是公司积极培育的新业务，公司正不断加大对以人工智能为特色的健康管理业务的投入，依托数据和技术优势，积极拓展销售渠道。随着疫情影响可控，伴随需求的增加，产品渗透率有望进一步提升，健康管理业务也有望高速增长。

以上，我们对公司的业务和行业情况有了一个相对全面的了解，下面做一个总结：

1）公司的核心业务主要包括：医疗器械、药品制剂、医疗服务及健康管理。

①医疗器械：医疗器械方面包括医疗器械常规板块、体外诊断以及外科麻醉业务。

医疗器械常规板块中，传统金属支架集采影响基本接近尾声，营收占比下降至冠脉总收入10%，冠脉+结构心脏病创新产品目前保持50%+的高成长性；

体外诊断产品，经过了疫情时期的高增长阶段，现在处于回落期，后续将进入稳增长阶段；

外科麻醉业务，后续面临集采预期，我们将其归入稳增长类型。

②药品制剂：公司药品业务主要是仿制药和原料药，仿制药集采影响基本结束，后续随着新的仿制药产品推出，通过集采快速放量，将持续提升药品板块收入，整体属于稳增长业务。

③医疗服务及健康管理：该板块属于稳增长类型。

2）行业方面：

①中国医疗器械未来五年增速预计在15%左右，这属于成长性非常好的市场；

②从政策端来看，国家对于医疗器械的发展给予了多方面的鼓励支持，尤其今年以及近期，支持政策层层加码，医保局最近也明确了创新医疗器械不纳入集采，给创新医疗器械企业未来收入的确定性提供了保障，对于研发费用的100%税前全额扣减，也将对研发费用占比较高医疗企业构成实质性利好；

③集采政策将长期存在，公司应对集采的策略是，选择竞争格局好的研发方向，快速推进商业化确保定价权，保证收入和利润，同时建立规模化地位，为集采做准备。

02 财务分析

毛利净利水平

公司的毛利经历了两个比较大的下滑阶段，第一个时期是2012-2015年，主要是低毛利业务（包括：医疗产品代理配送、药品和原料药）占比提升所致，第二个时期是2019-2021年，主要是传统冠脉支架集采所致。

第一个阶段，净利率水平也出现了同步的下滑，而第二个阶段，净利率水平整体表现还是相对稳定的，并未因为集采而出现净利率的大幅下滑。

三费水平

公司波动最大的费率是销售费率，第一个阶段下降主要是医疗产品代理配送、原料药这些销售用占比较低的业务增长所致，第二阶段下降主要是集采省去绝大多数费用所致。

目前公司15%左右的销售费率水平是相对较低的，低于复星的20%、恒瑞的35%。

公司管理费率费率整体稳中有降，表现良好，研发费率稳步提升，符合公司逐步向创新器械转型的战略方向，财务费率逐步下降趋势良好。

公司货币资金35亿，长短期借款将近18亿，整体负债水平40%，负债水平相对偏高了一些，目前来说问题不是特别大，但如果继续朝债务占比持续提升的方向发展就不太好了，后续需要重点关注这几个指标是否能够持续改善。

其实针对负债比例偏高的问题，乐普已经在着手解决，最近乐普公告称，公司于近日收到中国证监会批复，核准公司发行全球存托凭证（GDR）所对应的新增 A 股基础股票不超过 1.8 亿股，按照公司确定的转换比例计算，GDR 发行数量不超过 3609.18 万份。完成本次发行后，公司可到瑞士证券交易所上市。

1.8亿股A股股票，以当前价格计算的话，大概是一笔超30亿的融资，力度不小，可以较大程度改善公司的负债结构。

现金流水平

我们看到，公司的现金流水平在一个持续好转的过程中，自2018年之后，公司的净现比都在1以上。我们重点看一下，2017-2018年，是哪些因素促使公司的现金流水平上了一个台阶。

从净利润现金流调节表我们看到，公司2018年之后现金流好转主要是，资产减值准备增加、不属于经营活动的财务费用增加以及经营性应付项目增加所致，另外一个对现金流影响比较大的数据是投资获利，所以，我们基本可以得出结论，公司的现金流水平好转，主要和公司的投资活动相关，其次经营方面的应付项目增加也有影响，但不是最主要因素。

所以，公司的现金流好转，我们也需要客观看待，并不代表公司的经营出现了质的提升，而是投资相关影响占主导，下面我们再从三大周转，以经营的角度看看对现金流的影响。

三大周转

公司存货周转天数经过一个下降过程后保持稳定，应收账款天数2014年之后呈下降态势，对现金流构成利好，应付账款天数整体水平是在持续提高的，利好现金流水平，但是近几年呈现下降态势，后续需关注该指标能否企稳回升。

成长性

在集采前，公司的成长性在20-30%的极高水平，集采后，公司的成长性出现了短暂下行，之后由于疫情相关产品快速增长填补了集采营收的下滑，与此同时，公司的创新器械开始放量，也弥补了集采的营收下滑。

ROE水平在2019年达到一个高潮，主要是非经常性损益提升所致，以扣非计算的话，公司的ROE大概是15%左右的水平，这个ROE水平不是特别高，和复星医药差不多一个水平，低于恒瑞的20%+，低于迈瑞医疗的30%。

相比恒瑞和迈瑞，乐普ROE偏低主要是净利率和总资产周转率偏低所致。

净利率低主要还是医疗器械的整体毛利相对较低，后续随着创新医疗器械的占比提升，还会有一定程度的改观。

总资产周转率偏低，主要是公司的业务相对分散，包括医疗器械、体外诊断、药品、医疗服务等，分散化的业务导致各项业务规模化不足，从而削弱了总资产周转率，随着公司各项业务的持续发展，获得更好的竞争能力，以及规模化优势的话，将有利于改善这一点。

以上，我们对公司财务情况有了一个全面了解，下面做一个总结：

1）公司毛利水平经历过两轮波动，目前已经趋于稳定，毛利水平行业中等偏上，净利率水平整体稳定，净利水平行业中等偏上；

2）费用方面，公司的销售费率不算高，未来还有提升的空间，研发、管理费率良好，财务费率呈现下降态势，公司负债水平偏高，目前已经启动GDR，推动负债结构改善；

3）现金流水平表面看似乎不错，净现比近几年持续提升，但是我们其实去看细分项的话，近几年使得现金流提升的原因主要是投资相关活动导致的；

4）从三大周转来看，存货周转天数整体稳定，应收应付周转天数从主营业务运营的角度，支持了现金流的改善，后续关注应付账款周转天数能否持续提升；

5）成长性方面，公司经历了集采和疫情，进入到一个新的以创新医疗器械为主要增长点的阶段，公司目前产品的快速增长，叠加公司后续的创新器械管线，将对公司接下来的5年，甚至更长周期提供成长性；

6）ROE方面，公司刨除投资收益，ROE水平大概在15%左右，只能说是及格水平，相较龙头公司，主要是净利率和总资产周转率上有差距，这两点后续公司都有望改善，主要还是要把创新医疗器械板块做大做强。

03 其他要点

最新投资者交流纪要

各位投资者晚上好，我谨代表公司对各位在周末晚上参与2022 中报业绩讨论会表示感谢。今天的讨论会内容分四部分，1、半年报业绩数据解读；2、集采四年内公司业绩实现增长，与大家探讨一下集采到底对公司业务有什么影响；3、心血管医疗器械的创新和未来集采之间的辩证关系，对公司、投资者而言这是一个重要命题，和大家分享一下公司在四年集采中所见所想以及公司内部形成的共识；4、股权激励内容。

1、公司一直在提升财报披露质量，希望能更清晰展现公司业务结构，今年半年报对于研发用了更大篇幅，内容更详细，半年报业绩方面主要两点：（1）常态业务表现超预期，（2）新冠抗原低于公司预期。常态业务中，冠脉药球去年刚开始销售，半年后开始集采，再加上今年疫情影响，很多大城市被封，在这样的情况下，我们冠脉创新产品组合药可切还实现了 61%同比增长，这是超预期的。药品业务去年年底给投资者预期可能同比降低 20%，从目前经营情况看基本持平，半年报药品整体收入略降低 1.9%，制剂收入下降 1.6%，所以目前常态业务业绩是超过公司预期的。抗原业务确实低于预期，去年都是出口 20 多亿，今年包括国内和海外不到 5 亿。半年报表观营收下降 18.2%，表观扣非归母净利润下降 26.5%，但扣除新冠抗原类影响，常规业务收入同比增长 17.6%。二季度单季度表现比一季度好。费用端来看，半年报销售费用率 15.4%，得到有效控制。扣除研发的三项费用率，今年上半年 23.5%，对应集采前 2019 年上半年降了 13 个点，公司在费用端的控制有了很大成效。由党委书记负责的督导委员会在费用控制上发挥了很大作用，利润率来看，公司在集采影响下，近年来毛利率有所下降，但净利率基本维持。

2、总体来看，整体器械板块，包括心血管医疗器械、体外诊断、外科、麻醉，集采的影响基本都到底。（1）冠脉植介入半年报创新产品占比 69%，外贸占比 9%，剩下 22%是通路和金属支架，金属支架的价格在目前基础上，降价概率比较小，冠脉业务而言，集采影响到底了。（2）结构性心脏病业务，封堵器类有四代产品，普通金属封堵器（第一二代）终端价 1万元左右，氧化膜封堵器（第三代）3 万元左右，可降解封堵器（第四代）十几万元，普通金属封堵器未来可能集采，但这可能会促进公司新产品提高渗透率。（3）外科麻醉业务。吻合器目前集采覆盖全中国大部分地区，上半年吻合器业务增长30%-40%，处于供不应求的状态，所以不是所有集采都对公司不利，也有促进市占率，最终促进发展的一面。麻醉产品各类产品，各省也都在集采，集采价格高于公司供应商供货价，公司有全国唯一一款含药的中心静脉导管，因为普通导管降价和含药中心静脉导管渗透率提升，麻醉业务增长也有近 40%。（4）体外诊断，公司产品线很全，配套试剂种类也多，化学发光、生化、POCT、分子诊断，但目前每种产品市场占有率都不高，公司在诊断试剂还是新兵，如果集采对公司来说，可能是提高市占率的机会。药品板块而言，公司预判第二个集采周期价格会继续下降，目前看价格确实下降了，但中标省份更多了，依靠公司存量业务的内卷能力，药品收入今年基本持平。医疗服务及健康管理板块而言，这部分业务与集采关系不大。以上就

是公司各业务板块情况，自此集采对公司的影响已经出清。

3、（1）乐普的主业是心血管，核心主业是心血管医疗器械，3、4 年前集采没发生的时候，我们也做研发，但没有足够的投入，现在公司一直在持续加强心血管器械研发，通过这3-4 年强大的内部研发平台型输出，公司已经逐渐把医疗器械创新中的短板补上了，半年报中也披露了具体的研发矩阵和各管线产品组合，其中 2023-2026 年每年商业化产品表格中提到的商业化时间，并不是说当年拿到注册证，而是说当年该产品上市，因此当年就已经对公司收入构成影响，比如外周小切割球囊，预计 2 周内就能获证，这张表格是半年报的核心内容。

近年来公司对研发投入不断提高，今年研发投入收入占比超10%，其中 75%以上投入到器械中，如果用医疗器械收入作为分母，研发费用销售收入占比超 15%，这是力度非常强的研发投入。经过这 3-4 年，公司建立了全面的创新产品矩阵。未来4 年，对公司销售有重要影响的产品有 42 项，其中有 22 个重磅产品，每个产品峰值销售能超过 4-5 亿，考虑到乐普的商业化能力，一般 2-3 年左右，就能到达销售峰值。根据这个表格，2026 年公司心血管医疗器械销售收入期望达到 80-100 亿之间，所以公司专注聚焦的就是医疗器械创新，未来也只会更专注更聚焦，未来的增长也要依靠创新器械的增长。

（2）行业方面，医疗器械销售价格形成有三个模式，1.挂网模式，产品还没有集采，企业自主定价，和各个省市的挂网中心协调，医院按挂网价格销售，2.省级、省际联盟集采，此时产品销售额较大，会有省级或省际联盟集采，3.产品销售额已经很大，将由国家来集采。第一类产品一般上市不超 5 年，竞争格局比较好，厂商一般不超 4-5 家，产品还处在推广期，价格是挂网价格。第二类产品一般厂商 5-10 家，产品处于普及期，市场影响力已经较大，比如药球，会引发省级或省际联盟集采，降价后厂商以量换价。第三类就是国家集采，此时产品处于饱和期。推广期挂网阶段的医疗器械产品，毛利率 85%左右，销售费用率 35%，毛利率-销售费用率 50%左右。普及期产品，省级或省际联盟集采后价格下降 60%，毛利率 70%左右，销售费用率 15%，普及期毛利率-销售费用率也有 50%左右。国家集采阶段的产品降价 90%，此时产品不需要销售推广，销售费用率约等于 0%，毛利率 40-50%。创新医疗器械和创新药的重要差异在于，创新药有专利期，专利期悬崖后厂商激增，国内专利期内有医保谈判，而创新器械一开始自主定价，普及期有省级或省际集采，成熟厂商还可以更新迭代，产品形成组合。从创新医疗器械产品商业价值看，前五年推广期毛利率高，但推广费用高，省际集采期毛利率降低，但销售费用也低了。和药品相比，医疗器械持续创新形成矩阵后，企业抵御集采风险能力更强，更灵活。企业要赢，处于推广期、普及期的产品要占大部分，处于饱和期的占比要小，这样的企业才比较健康，能迎来创新产品组合带来的持续增长，所以我们过去存量产品，比如 partner 支架销售 15 年，命运就是被国家集采。现在企业想赢，就要创新，使得处于推广期和省级集采的产品占大部分。我们心血管医疗器械处于推广期的产品，包括冠脉切割球囊、冠脉可降解支架、氧化膜封堵器、可降解封堵器，这些产品现在竞争对手都不超过 2 家，还有很长时间的推广期。药物球囊虽然竞争对手比较多，在省际集采范围内，但还有6000 多元终端价。所以医疗器械集采也并没有这么可怕，谁家研发底子厚，谁家新产品多，谁就能赢在最后。处于推广阶段的新产品依靠的是企业的研发能力，处于省际集采期的产品依靠研发能力，更依靠销售能力。如果你有能力用 2-3 年把一个产品做成头部位置，未来省际集采就对你有利，现在省际集采对存量保护，销量多集采后量也会很多。因此产品生命周期看，推广期考验企业创新能力，普及期考验企业创新+商业化能力，创新产品出来了 2-3 年就要做到市场头部，不然集采一来，就没有存量市场了，饱和期就是靠规模化和成本控制，这样产品才有长期商业价值。这是我们理解的集采下医疗器械产品的三个期和企业相应的应对措施，以及对应所考验的公司能力。

（3）公司通过创新产品矩阵和管线内产品组合，能抵御集采风险，目前公司有 22 个重磅产品，每年有 4-5 个新产品上市销售，未来企业增长就是依靠现有和未来能实现销售的新产品带动，哪怕集采对一两个新产品有损伤，也不影响总体企业持续增长。未来公司冠脉创新产品和国际销售额在冠脉整体收入中占比超过 90%，医疗器械创新产品导致的增长会远高于1-2 个产品遭遇省际联盟集采带来的负面影响，公司医疗器械板块又重新回到研发驱动创新产品推动业绩高速增长的阶段。所以，我们对未来心血管医疗器械收入保持 40%以上增长充满信心，我们将努力在 2026 年实现 80-100 亿元的销售规模。未来的医疗器械就是天天集采，天天创新，创新是常态，集采也是常态，公司的发展也进入了新的常态，公司积极研发，保证每年有 5 款重要产品进入市场，我们要笑对集采，用对患者更有价值的产品，更有性价比的产品，更好地服务患者，实现医疗器械业务的持续增长，这就是公司的新常态。

为什么说公司走出来了，是不是可复制、可持续呢？我们在别的医疗器械领域里不敢说，但在心血管医疗器械领域，我们有 20 多年经验，建立了几百人的研发队伍，没有人比我们对这个行业更理解，没有人比我们对医生和患者的需求理解更深。只要我们大力研发，就一定能建立起很深的护城河，建立跟别人不一样的差异化竞争优势。总结下来，（1）研发定位最清晰，我们做的每一个产品，不管是产品类型还是商业化的时间，都经过深思熟虑，不是每个产品都要追第一，我们找到每个产品最合适的时间上市，用最好的路径去实现上市；（2）人力资源配置、行业头部地位、技术平台输出，导致我们研发进度很快，常规植入医疗器械业内平均需要 6 年左右，我们只需平均 4 年左右，就能让一个产品从立项进入到上市阶段，核心在于临床前、临床、注册的每个环节，我们都有丰富经验，不走弯路。我们能平台型输出技术，包括有源（RF、脉冲电场）超声等各类平台。乐普的优势就是多快好省，多：就是研发立项投入多，立项产品多，快：就是研发快，比业内平均快 2 年，好：就是我们对行业理解深入透彻，对医生患者需求理解更深，产品性能更优化，更重要的是省：比研发总费用意义不大，但比较产品单位项目成本，乐普比别人至少少一半，我们在花钱最重要的领域临床上，很少使用外部第三方公司，公司临床有一部二部三部四部，自己负责临床进度，CRO 只是承担统计和临床纪律监督工作。商业化能力方面，我们平均 2-3 年就能达到产品预计销售额峰值，即使有些产品上市略晚比如药球，通过我们的努力 2-3 年就能做到市场头部，这种领先地位在后续省际集采中有巨大作用，因为省际联盟会放大头部优势，这就是公司在市场商业化能力面对集采的优势，也能对冲有些产品市场上市晚一点的立项失误。我们在心血管医疗器械领域，不管是研发能力，还是商业化能力，都首屈一指，这两个加起来给公司更好机会，让我们和友商比起来也更有优势。未来心血管医疗器械行业一定会集中到 2-3 家内，而乐普就是其中最重要的一家。

4、集采叠加新冠扰动，虽然公司业绩增长，但估值受到拖累股价表现不好，目前公司已经走出集采，管理层认为股价目前被市场严重低估，所以这期间公司回购了 1800 多万股用来激励公司 810 名核心员工，激励目标对应扣非归母净利润22 年 21.33 亿，23 年 24.5 亿，公司对未来发展充满信心，这个激励目标管理层会努力实现甚至超越。按目前经营情况看，今年全年完成激励目标对应 22 年扣非归母净利润问题不大，23 年业绩实现的核心来自于心血管医疗器械创新产品收入持续增长，目前看也是可实现的。前两年公司三、四季度异常，主要是因为集采和疫情等因素造成，前年支架集采计提了 1.8亿，去年新冠抗原四季度有一些计提，今年已经没有这些扰动因素，所以今年下半年业绩是稳定常态业务带来的利润。今年冠脉创新医疗器械实现同比增长 61%，是在药球终端价降价一半情况下实现的，明年还有 FFR、外周小切割、PFO 可降解封堵器上市，这些产品上市会带来 3-4 亿销售额增长。最近我们还注销了 2 年前回购的 1200 多万股，加上这次的股权激励，彰显了公司发展的信心。目前公司资产负债情况以及经营性现金流足以支撑公司研发投入和经营增长，财务上看非常稳健，公司已经走出集采，重新回到研发驱动创新成长的轨道上。

提问环节：

Q1：关于指引，全年常规业务 15%-25%增长，利润 15%增长，今年扣除新冠常规业务增长如何？是否需要调整预期？拆分各板块，下半年和明年增长怎么看？

A：上半年受疫情影响，下半年医疗器械和药品销售情况应该比上半年更好，第三第四季度应该有恢复性增长；我们现在预期常态业务收入增长15%-20%，和原来指引相比没有变化，精细化管理下利润可能要更好一点，较收入增长 2-3 个点。人工智能方面因为这是个新业务，要去医院推广，上半年进院推广受限，所以没什么增长，下半年应该会好一点。

Q2：企业怎么看待和平衡研发的投入，资金使用，现金流情况？

A：在集采情况下，研发创新是非常重要的，因此公司一直在投入研发，过去三年研发费用增长比较大主要是补足研发管线，未来研发投入占比将维持 10%在左右。公司研发投入效率很高，资金足够支持公司现有项目，目前的临床一般规模不大，100 多例即可，加上公司临床都是自己做，对外部第三方公司依赖少，因此临床费用也不是很高。

Q3：对于冠脉金属支架续标工作，公司怎么看？

A：目前冠脉金属支架业务收入占公司冠脉收入占比 12%，已经不是公司战略重点，我们全心全意做好新产品研发工作。

Q4：集采常态化背景下，公司目前海外业务进展如何？

A：这 3-4 年公司大力弘扬研发，现在国际化就成了主要方向，公司国际化包括三件事，1.是公司具有自主知识产权的产品，包括可降解支架、可降解封堵器、TAVR，目前在考虑怎么在海外做临床；2.海外建立生产基地；3.海外成立研发和BD 中心。因为疫情原因，海外出差受到影响。目前公司也在做 GDR，国际化第一要花钱，第二要时间，预计明年这个时候才会有初步进展。

Q5：冠脉创新产品去年和今年的收入和增长情况？

A：药可切同比同比增长 61%，冠脉收入占比 69%，药球受集采影响有一定下降，明年药球收入可能恢复增长。冠脉行业现在从简单 PCI 过渡到精准化 PCI，公司准备了很多产品，其中即将取证的 FFR 是公司期待的产品，PFO 可降解封堵器也将较快获批，竞争格局也很好，外周小切割球囊也是公司创新医疗器械产品里的重要增长点。

Q6：前两天医保局提到将创新医疗耗材纳入医保，是否会干扰创新医疗器械的推广？

A：对于处于不同阶段的产品，企业的策略是不一样的，如果是刚需产品，企业可能不要求进医保，这都是企业竞争所致的格局。策略上未来产品会分成两类，小部分细分市场高价产品，满足少部分人群需求，大部分普惠产品，满足普通老百姓需求。对公司来说，也会有不同类型的产品和不同的策略。现在国家也给了创新两个口子，一个是创新医疗器械进入医保

的路径，另一个是创新医疗器械不计入 DRG 收费系统，这也给创新医疗器械留了影响 DRG 的空间。

Q7：乐普心泰港股上市进展如何？

A：上市预计推到 10-11 月，心泰可能是乐普心血管医疗器械板块里财务表现最稳健的子公司，23-24 年通过封堵器更新换代就可以实现高速增长，24 年后介入瓣产品 TAVR、二尖瓣夹子和腱索修复系统也能逐渐实现销售。重磅产品射频房间隔消融也在心泰里，这个产品市场前景也非常好。

Q8：AI 板块后续展望情况？哪些产品会是比较重要的产品？

A：AI 对我们来说最重要的就是心血管患者的术后管理，主要是支架植入患者、射频消融患者等，这个要先从大医院开始推广，各个环节都需要有人在，疫情下进院推广发生困难，但我们相信这方面需求始终存在。CGM 预计 3 个月内上临床，这个临床比较快，明年上半年就能报注册。人工智能无创血糖监测已经上临床，人工智能无袖带血压监测慢一点。甘精胰岛素注射快批了，所以我们会加快几款血糖监测产品的进度。

Q9：公司上半年收购了山西天生和青岛力山，对公司而言有什么协同？

A：这些是公司在小规模布局消费领域的尝试，符合公司创新、消费、国际化的战略。

Q10：公司海外业务目前布局如何？

A：国际部有 100 多人的销售团队，去年都在销售抗原，今年销售重点切换回常规业务产品，海外收入总收入占比目前12-15%左右，未来希望能到 20-25%。海外销售产品包括冠脉通路产品、麻醉耗材、原料药、封堵器等。

Q11：原料药 CDMO 客户拓展情况如何？未来发展情况怎么看？

A：原料药常规的瑞伐和阿伐毛利率和净利率有降低，公司也在积极转型 CDMO，目前和 3 家企业签了合作研发协议，上半年新冠特效药中间体也和一些印度、日本客户开展了合作。

再一次感谢参会朋友对乐普的关心和帮助，公司对集采的辩证思考，持续投入研发，已经回归医疗器械创新驱动成长道路上，欢迎大家持续讨论和交流。

从这个投资者交流纪要，我们还是能够接收到很多信息，做一个梳理：

1）公司对于医疗器械的整个生命周期的思考，以及应对策略，包括乐普自身的能力，已经思考的比较清楚了，两个个核心能力，第一个是创新器械储备要足，生命周期靠前的创新器械占比要高，那么这个背后其实就是研发能力，包括临床能力，能够更快地推动产品上市，第二个是推广能力，能够让创新器械更快地提升市占率，达到销售峰值，使得器械的商业价值能够最大化；

2）公司后续创新器械产品储备深度充足，每年5款重磅创新器械上市，峰值超过4-5亿，为公司的未来5年甚至更长的周期提供成长性；

3）海外拓展方面，公司通过抗原新冠产品拓展了海外市场，后续将提升创新器械销售占比，推出GDR也是为了提升海外业务拓展能力，这将成为公司除了国内创新器械的下一个增长点。

股权激励计划

2022 年5 月，公司公告2022 年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予的限制性股票总量为不超过2000 万股，约占总股本1.11%。其中首次授予不超过1600 万股，激励对象810 名；预留限制性股票不超过400 万股。

本激励计划的考核年度为 2022-2023 两个会计年度，每个会计年度考核一次，各年度业绩考核目标如下表所示：

股权激励计划体现公司对未来2 年稳健增长的较强信心，有利于提高员工积极性，增强团队人员稳定性。

半年报点评

报告期内，公司实现营业收入533,350.69万元，同比下降18.20%。主要由于2021年新冠疫情相关抗原类检测试剂营业收入基数较高， 2022上半年该项目业务总营收占比9%，营业收入同比下降80%所致。扣除该项业务影响，常规业务营业收入同比增加17.62%，其中二季度增幅为20.16%；实现归属于上市公司股东的净利润126,802.76万元，同比下降26.53%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润126,351.04万元，同比下降26.44%；实现经营活动产生的现金流量净额117,829.30万元，同比下降44.78%。归属于上市公司股东的净利润和经营活动产生的现金流量净额同比下降，均由新冠疫情相关抗原类检测试剂贡献显著降低所致。

在疫情和去年年底药球集采的双重影响下，冠脉创新产品（药可切）仍实现61%增长，冠脉总营收占比69%。结构性心脏病业务，乐普心泰的创新产品推广受上海疫情影响，二季度增长略慢。包括结构性心脏病创新产品（氧化膜封堵器、全降解室间隔封堵器）在内，心血管创新产品收入同比增长55%。除冠脉药球外，心血管医疗器械创新产品国内竞争格局良好，参与厂商均少于3家，短期集采风险较小。

下半年随着疫情影响减弱，公司产品推广较上半年会有更好的效果，公司预计，常态业务收入增长15%-20%，和原来指引相比没有变化，精细化管理下利润可能要更好一点，较收入增长 2-3 个点。

对于股权激励目标，扣非归母净利润22 年 21.33 亿，23 年 24.5 亿，公司表示对未来发展充满信心，这个激励目标管理层会努力实现甚至超越。

04 逻辑梳理&投资策略

以上，我们对公司的业务、财务以及所处行业状况有了一个相对全面的了解，下面做一个总结：

行业层面：

1）中国医疗器械未来五年增速预计在15%左右，这属于成长性非常好的市场；

2）从政策端来看，国家对于医疗器械的发展给予了多方面的鼓励支持，尤其今年以及近期，支持政策层层加码，医保局最近也明确了创新医疗器械不纳入集采，给创新医疗器械企业未来收入的确定性提供了保障，对于研发费用的100%税前全额扣减，也将对研发费用占比较高医疗企业构成实质性利好；

3）集采政策将长期存在，公司应对集采的策略是，选择竞争格局好的研发方向，快速推进商业化确保定价权，保证收入和利润，同时建立规模化地位，为集采做准备。

公司层面：

1）公司的核心业务主要包括：医疗器械、药品制剂、医疗服务及健康管理。

①医疗器械：医疗器械方面包括医疗器械常规板块、体外诊断以及外科麻醉业务。

医疗器械常规板块中，传统金属支架集采影响基本接近尾声，营收占比下降至冠脉总收入10%，冠脉+结构心脏病创新产品目前保持50%+的高成长性；

体外诊断产品，经过了疫情时期的高增长阶段，现在处于回落期，后续将进入稳增长阶段；

外科麻醉业务，后续面临集采预期，我们将其归入稳增长类型。

③医疗服务及健康管理：该板块属于稳增长类型。

2）公司毛利水平经历过两轮波动，目前已经趋于稳定，毛利水平行业中等偏上，净利率水平整体稳定，净利水平行业中等偏上；

3）费用方面，公司的销售费率不算高，未来还有提升的空间，研发、管理费率良好，财务费率呈现下降态势，公司负债水平偏高，目前已经启动GDR，推动负债结构改善；

4）现金流水平表面看似乎不错，净现比近几年持续提升，但是我们其实去看细分项的话，近几年使得现金流提升的原因主要是投资相关活动导致的；

5）从三大周转来看，存货周转天数整体稳定，应收应付周转天数从主营业务运营的角度，支持了现金流的改善，后续关注应付账款周转天数能否持续提升；

6）成长性方面，公司经历了集采和疫情，进入到一个新的以创新医疗器械为主要增长点的阶段，公司目前产品的快速增长，叠加公司后续的创新器械管线，将对公司接下来的5年，甚至更长周期提供成长性；

7）ROE方面，公司刨除投资收益，ROE水平大概在15%左右，只能说是及格水平，相较龙头公司，主要是净利率和总资产周转率上有差距，这两点后续公司都有望改善，主要还是要把创新医疗器械板块做大做强；

8）公司对于医疗器械的整个生命周期的思考，以及应对策略，包括乐普自身的能力，已经思考的比较清楚了，两个个核心能力，第一个是创新器械储备要足，生命周期靠前的创新器械占比要高，那么这个背后其实就是研发能力，包括临床能力，能够更快地推动产品上市，第二个是推广能力，能够让创新器械更快地提升市占率，达到销售峰值，使得器械的商业价值能够最大化；

9）公司后续创新器械产品储备深度充足，每年5款重磅创新器械上市，峰值超过4-5亿，为公司的未来5年甚至更长的周期提供成长性；

10）海外拓展方面，公司通过抗原新冠产品拓展了海外市场，后续将提升创新器械销售占比，推出GDR也是为了提升海外业务拓展能力，这将成为公司除了国内创新器械的下一个增长点。

11）公司预计，常态业务收入增长15%-20%，和原来指引相比没有变化，精细化管理下利润可能要更好一点，较收入增长 2-3 个点。

对于股权激励目标，扣非归母净利润22 年 21.33 亿，23 年 24.5 亿，公司表示对未来发展充满信心，这个激励目标管理层会努力实现甚至超越。

总体来看，我们认为公司的基本面正在逐步走出集采的影响，后续随着医保政策的逐步转暖，叠加公司在创新医疗器械的能力带来的增长，我们初步认为公司是存在困境反转特征的标的，下面我们再对估值做一个分析。

根据公司的股权激励指引，未来两年扣非年化增速在15%的水平，这个水平也是符合我们预期的，那么，按这个业绩增速，我们对公司的估值判断为：低估20倍，合理估值25倍，高估30倍。