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汤臣倍健2022半年报解读

admin2022-08-26 17:36 1027人已围观

简介2022年8月5日“小汤”公布了半年报，营收增长0.5%，但净利润却下降了24%，扣非净利下降14%，经营活动现金流大幅下降53%。

2022年8月5日“小汤”公布了半年报，营收增长0.5%，但净利润却下降了24%，扣非净利下降14%，经营活动现金流大幅下降53%。

对于这份中报，营收表现过得去，但净利润表现有点不及预期了。

先说下净利润的表现：

从上表可以看出公司营收增长0.55%高于营业成本增长-6.79%，就可以判断公司的毛利率有所提升。

但是提升了毛利率，公司的费用率也同样大幅提升，费用率的大幅上升严重侵蚀了公司的利润。

作为投资者第一个问题首先要想到的是今年大宗商品都在大幅度涨价，为什么公司的营业成本还保持下降？这引起了我的好奇。

打开营业成本主要构成，就会发现直接材料同比下降了5.17%，制造费用大幅减少了18.7%，其中直接材料占总营业成本75%，占比总营业成本最大，直接影响着营业成本的增减。

注：制造费用指企业为生产产品和提供劳务而发生的各项间接费用，包括企业生产部门（如生产车间）发生的水电费、固定资产折旧、无形资产摊销、管理人员的职工薪酬、劳动保护费、国家规定的有关环保费用、季节性和修理期间的停工损失等。

为什么直接材料会同比下降呢5%，我仔细梳理了下，主要是由于生产量大幅减少，导致所使用直接材料的减少，这是公司生产经营发生了变化所致。

为什么公司的生产经营会有这样的转变，主要是公司线下销售变革加强赠品管理，还有推进柔性生产。

这是毛利率提升的问题，下面再来看看费用上的问题，公司费用上的问题最大头的还是属于销售费用。

关于销售费用，我在这篇文章《保健行业里的印钞机—汤臣倍健》里有做过统计

过去十年销售费用占营收比例接近三分之一，营收2011年6.58亿增长到2020年60.95亿，营收增长近10倍，销售费用2011年1.81亿增长到2020年18.18亿，销售费用增长近10亿，销售费用的增速与营收的增速保持接近。表明公司目前营收的增长依赖销售的推广，市场竞争仍然比较激烈，公司的品牌力、产品力还有待提高。

关于中报销售费用情况，我又统计了过去几年的销售费用率，非常明显今年公司的销售费用率较往年大幅增长，从而侵蚀了公司大量的利润。

今年半年报销售费用大幅增长主要是市场推广费与平台费用，增长非常大。

市场推广费同比增加 147.54%，主要系营养天团推广费用及线上渠道数字媒体投放增加所致；

平台费用同比增加88.33%，主要系电商新平台投入增加、线上直营收入增加所致；

营养天团的推广，从目前来看效果并不理想，公司表示受疫情影响，公司营养天团上半年活动执行进度滞后，关于营养天团今后的投入产出情况，后续仍需观察。

平台费用大幅增长88%，虽然能够带来一定的增长，线上直营营收较去年同期增长68%（8.68/5.16），但线上直营营收增长仍低于平台费用的增长，且线上直营营收占总营收不高，仅为21%（8.7/42.2），线上直营业务从目前来看，能够为公司贡献并不多，公司的产品力仍然是个问题。

分产品来看：目前只有“Life-Space”，实现较快的发展，不过境内加境外，“Life-Space”总营收仅5.5亿左右左右，还不足以成为大单品，对总营收贡献还是有限的。

1）境内业务方面：①主品牌“汤臣倍健”实现收入23.61亿元，同比下降7.91%；关节护理品牌“健力多”实现收入7.33亿元，同比下降13.83%；“Life-Space”国内产品实现收入1.77亿元，同比增长49.69%。②分渠道来看，线下渠道收入约占境内收入的69.91%，同比下降6.97%；线上渠道收入同比增长1.48%。

2）境外业务方面：LSG实现营业收入3.77亿元，同比增长23.79%（按澳元口径：LSG 营业收入为 0.81 亿澳元，同比增长32.69%）。

下面再来看下公司经营活动产生的现金流量净额为什么会大幅下降53%？公司解释主要是客户结构变化导致回款减少，同时平台费用及品牌推广所致。

这里有个问题，为什么客户结构变化导致回款减少？客户结构指的是哪些客户？

在调研纪要里：

答：2022 年上半年公司经营活动产生的现金流量净额同比减少53.12%，主要为：

⑴客户结构变化导致回款减少，报告期公司直供给电商平台和零售终端的收入占比提升，前述客户按约定账期结算；

⑵平台费用及品牌推广费增加。

从这里可以看出公司加大电商平台各零售终端开发力度，而这些客户群体是有约定账期的，线上直营较去年同期大幅增长68%，而同时线下门店受疫情影响，导致线下业务承压，经销商数量持续优化。

进而反应到应收账款周转天数今年较去年同期增加6天。

而在现金流量表里就体现在销售商品、提供劳务收到的现金较去年同期有所下降，要知道半年报营收是增长的，但收到的现金却是下降，一正一负相差就大了。

⑵平台费用及品牌推广费增加在现金流量表里体现在支付其他与经营活动有关的现金较去年同期增加1.8亿。

从利润表里可以看出公司在未来的阶段里会持续加大电商平台费用的投入，

而线上直营是有约定一定账期，不像经销商基本以买断为主，所以从这一点来看，未来直营业务如果保持良好的发展态势，公司的应收账款也会保持相应增长，应收账款周转天数也会相应增加，只要应收账款、应收账款周转天数能够保持在合理的范围内，风险理应不大。

总结：

“小汤”这份半年报，短期来看，很难看到比较确定的机会，在业绩比较糟糕的时期，公司在生产、管理、研发、品牌、服务全面提质；在销售渠道上，启动了线下销售变革，线上传统电商快速升级，加快 Life-Space 全渠道扩张，深化全品类优势推动主业增长，从目前来看，进展比较一般，这就是我说的很难看到比较确定性的机会，不过目前公司市值300亿左右，静态PE17倍，（TTM）PE21倍左右，这个估值我想已经反应出“小汤”的悲观预期，300亿市值的“小汤”我认为是不贵的。