装备制造业里的隐形冠军-中密控股

中密控股的主要产品机械密封是一种重要的工业基础件，广泛应用于国内外的石油化工、煤化工、油气输送、核电、电力、水电、制药、冶金、食品、船舶、航天航空等各个工业领域，主要用于解决在高温、高压、高速及高危介质下转动设备运转时的泄漏问题，产品性能直接影响上述领域客户项目的安全、环保、节能及长周期运行。

公司目前的主要产品包括机械密封（含干气密封）、橡塑密封、特种阀门三大类。

这是一家具有一定技术优势和成长性，但业务构成较为复杂，尤其是下游需求变化难以把握的公司，对于我来说属于那种“能力圈之外”的公司。所以，2020年26元买入40-45元陆续卖出后，一直处于观察之中。

今天，先说说自己眼中这家公司的“好”。

一．公司稳健成长，财务状况良好

1.公司业绩稳健增长

除2020年受疫情突发的影响，近6年公司营收和净利润基本保持了25%以上的增长。从营收和净利润增长比例来看，公司的毛利率、净利率、三项费用保持稳定。由此可以看出，公司的成长主要来自于行业集中度（市占率）的提升和开拓新的业务领域。

三项费用中，研发费用逐年增长；销售和管理费用随着公司规模的扩张略有增长，整体变化不大。值得注意的是，由于行业性质和当前竞争环境的影响（自己推测），公司毛利率和净利率短期内难有大的提升。

点评：从营收和净利润增长比例来看，公司的毛利率、净利率、三项费用保持稳定。由此可以看出，公司的成长主要来自于行业集中度（市占率）的提升和开拓新的业务领域。这位同学犯了一个逻辑上的错误，应该说是逻辑不通，因为市占率的提升指的是公司的增长率是要快于行业的增长率，这样才会导致市占率的提升，这里没通过比较就立刻就作出了结论；开拓新的业务，这里面并没有说明，营收增长、利润增长就能说明开拓新的业务吗？显然是说不通的，这位同学没把业务明细仔细拆分就立刻作出了结论。

2.货币资金

现金类资产相较于1000万的短期负债来说非常健康，2021年长期借款为0，流动和非流动负债合计也仅有4.09亿元；

点评：这位同学不太了解流动和非流动负债具体内容，用了一个“仅有”这个词，因为有息负债很少，流动和非流动负债也很少，来说明公司的经营十分稳健这个概念，其实流动负债里的应付账款、预收款绝大多数情况下是属于越多越好，应付账款越多代表对上游客户的占款能力越强，预收款也是越多越好，代表对下游客户的占款能力越强，说明公司产品非常具备竞争力。

3.应付票据和应付账款：

2016-2021年，应收票据和应收账款随营收规模的扩大逐年增加。2021年，公司应收账款4.97亿，占总资产的18.63%，和去年占比基本持平。应收账款占比及坏账计提比例都在合理范围（应收账款占总资产18.63%不算高吧？）。

考虑到公司长期服务于石油化工、煤化工、油气输送、电力等国民经济支柱能源行业，主要客户为国有大型龙头企业及其下属骨干企业、大型知名民企及国际知名主机厂（如中石化、中石油、中海油、国家管网、国家能源集团、中广核集团、中核集团、中国中铁集团、中国交通建设集团、万华集团、西门子、埃利奥特等），下游客户还是比较“靠谱”的，因此应收账款形成坏账的风险较低。

前五家应收账款合计22.78%，风险不大。

应收账款周转天数，除2020年因疫情略有增加，其它年份基本稳定。

点评：应收账款占比及坏账计提比例都在合理范围（应收账款占总资产18.63%不算高吧？）。应收账款占总资产18.63%在我眼里算是比较高的，应收账款周转天数150天，相当于五个月左右，并不少，表明公司对下游客户议价权并不高，由于应收账款占总资产比例较高，所以净现比常低于1，利润含金量不是很足，不过近两年已经有所好转，净现比在0.9。

4.固定资产：

近5年，固定资产保持略有增加。（这里没弄明白，公司每年都在扩大产能，固定资产没有相应增加，是公司固定资产折旧较高？还是在建工程转固没有完成。公司连续几年都有在建工程，存在故意拖延不转的情况？因固定资产占比不高，所以没有细究）。2021年，公司资产合计26.69亿，当年固定资产2.18亿，不足十分之一，至少不应划入重资产类型企业。

点评：这位同学，之所以没弄明白，主要是没仔细看，在建工程每年并不多，而在这位同学的印象中，公司每年都在扩大产能，固定资产理应有所增长。

5.在建工程：

近5年，公司每年都在进行新的生产基地建设，扩大产能。在2018-2020年报中，均有“当前产能不足，存在产品无法按时交付风险”的表述。反应出近几年公司下游需求旺盛，也反应了公司竞争力和市占率的提升。

2022年6月份以来，公司接待了数十家机构的调研，关于今年的扩大产能，公司做了如下表述：“2022年度的扩产正在按计划进行。在机械密封板块，预计会完成对核电密封专用车间的建设，整个机械密封板块产能扩张超过2亿元，橡塑密封板块则根据关键环节的需要进行一定程度的扩产，阀门板块的扩产主要是新建一个生产厂区和一个国内先进的阀门测试平台，新地佩尔已取得新厂区所需土地。目前扩产所需的国内设备已下订单，国外设备采购相对较慢。公司2022年度机械密封板块扩产主要分为设备和人员两部分。从设备端来说，公司2022年度计划在机械密封板块扩产超2亿元，设备支出大概是2000多万元。在生产满负荷的情况下，机械密封板块新增设备的投入产出比大概1:10。

投入产出比1:10，再次印证公司并不属于重资产类型。利润的增加，并不需要大额的资本投入，公司成长主要依靠技术优势而不是资本优势。

点评：公司成长主要依靠技术优势而不是资本优势，这位同学没有站在全局的角度出发，因为2016年之前公司增长缓慢，2017年开始并购，产生0.5亿的商誉，公司业绩开始出现快速增长趋势，2021年商誉增长到1.69亿，而公司固定资产也只有2.18亿，所以说公司目前的发展除了内生性的，还有外延性，而外延并购就是通过资本的方式收购整合。

6.存货：

近5年，公司存货周转率和存货周转天数保持稳定，并逐渐向好。2021年，公司存货同比增加了29.6%，当年营收增加了22.5%，存货占总资产比例由10.58%增加至11.79%，略有升高。年报中也未对此做出说明。

7.负债情况：

2016-2021年，公司负债率基本保持稳定。2021年资产负债率为15.32%，较期初减少17.95%大幅下降，年报中给出的解释是“公司2020年向特定对象发行股票事宜的11,494,252股股票于2021年1月29日上市。截至2021年12月31日，公司总资产266,858.80万元，较期初增加16.27%；负债40,870.53万元，较期初减少46.46%。本次发行后，公司总资产和净资产同时增加，资产负债率下降。”。

从负债的构成看，短期借款占比极小可以忽略，长期借款近2年为0，财务费用的数据也印证了这一点。反倒是应付票据和应付账款逐年增加，反应出对上游供应商的议价能力逐步增强。

8.经营活动现金流净额：

近两年，经营活动现金流净额与净利润基本持平，较16-19年有较大改善。（这里有知识盲区，只知道经营现金流净额越多越好，超净利润越多越好，不明白为什么会出现经营现金流超净利润的情况）

以上我持续关注中密控股的一个主要原因：业绩稳定增长，财务状况良好。

点评：这部分内容在应收账款已做过点评。

9.净资产收益率：

公司的ROE指标在很多价值投资者眼中是不达标的，2018和2019年曾达到15%以上，2020-2021，又滑落到15%以下，需要进一步追踪和观察。（这里又是对ROE指标的一知半解，无法找出下滑原因，也无法对未来做出判断）

点评：ROE=净利润/净资产，ROE下降无非两个原因，一个是净利润的下降，另一个是净资产的大幅增长，为什么净利润下降，为什么净资产大幅增长，这个要靠自己找答案了。

二．技术优势领先，行业龙头低位稳固

公司由专业密封研究所发展而来，深耕密封行业四十余年，自2017年起连续4年稳居国内市场行业第一，对国际国内的主要竞争对手的领先优势不断扩大。公司通过多年的自主科技创新，已拥有国内密封行业最为完整的高端产品线并成功解决多项“卡脖子”技术难题。公司研发的多项新产品率先打破国外密封企业的垄断，填补国内空白。

截至报告期末，公司及子公司先后承担或完成了有关部委、省级科研、技改、成果转化课题等共56项，累计取得授权专利265项，其中发明专利32项、实用新型专利233项，累计取得计算机软件著作权登记证书3项，并已成功应用于多项产品中。2021年，公司及子公司取得授权专利24项，其中发明专利1项，实用新型专利23项。

这里需要说明一下，在全球机械密封行业竞争格局中，约翰.克兰、伊格尔.博格曼、福斯三家国际巨头占据全球市场70%以上的份额。近几年，公司通过不断解决“卡脖子”技术难题、率先打破国外密封企业的垄断，填补国内空白，逐渐形成了国内最为完整的高端产品线，多项技术达到或超过了国际先进水平。

在2021年报中关于公司竞争优势有如下表述：公司综合优势遥遥领先国内同行企业，在新项目配套市场竞争中势头强劲，国内大型项目的竞争形势已基本演变为公司与约翰克兰、伊格尔博格曼两大国际品牌的角逐。国际市场不是三大巨头吗？在国内市场的竞争中怎么变成两家了？公司没有说明，或许是福斯一直没有进入中国市场，但反应出公司的竞争力的稳步提升。

最能体现公司技术领先优势的是核电密封领域。公司长期布局的核电领域在2018年取得了技术与市场的重大突破，开始进入全面替代进口的收获期，国家重启核电项目与成立国家管道公司都为公司带来巨大的新增市场。近几年，公司核电密封技术不断填补国内空白，缓解了核电装备核心设备发展与关键部件供应的矛盾，为国内核电站主泵长寿命、高可靠运行提供了坚实保障。2021年，公司核电领域的研发工作与市场开拓进展顺利，核电密封全面替代进口的进程加速明显，全年新签订单超过7,000万元，创历史新高。公司表示：目前公司核电业务的发展已经进入了“快车道”，未来数年将成为公司利润增长的有力支撑。

这是我关注中密控股的另一个重要原因：在高端密封产品领域实现国产替代。

点评：这位同学关于技术优势领先，没有通过数据展示，关于“卡脖子”的技术难题，并最终能够产生的效益也并没有用数据体现，而且我们也不了解这些“卡脖子”高端问题，如果能够解释下会更好点，但不能听上面领导怎么讲，怎么吹。

三．行业内持续兼并收购，业务向多领域扩张

近几年，通过实施“内生外延、双轮驱动”的发展战略，公司不断拓展密封产品范围，丰富完善“大密封”产业布局，目前已拥有机械密封（含干气密封）、橡塑密封、特种阀门三大主要产品类型。截止2021年底，公司已拥有4家国家高新技术企业，5大生产基地。

接下来，我们看看近几年公司是如何通过收购兼并，重点培养公司未来新的利润增长点。

1.子公司优泰科：2017-2018年，公司完成了对优泰科(苏州)密封技术有限公司100%股权的收购。优泰科主要从事橡塑密封件、聚氨酯密封件的设计、研发、制造和销售，并为客户提供技术咨询、技术培训、现场安装、维修等全方位服务。优泰科的产品在密封材料性能、大型密封件无模具加工技术方面具有突出的领先优势，广泛应用于工程机械、矿山机械、冶金等行业，目前重点推广的盾构设备用大型密封件及纯水液压支架密封已取得较好成绩。

2.子公司华阳密封：2016.12-2019.4，完成了对大连华阳密封股份有限公司100%股权的收购。主要产品应用领域与公司相同，销售、采购、技术研发、生产等模式也与公司相似。尤其在PTA、树脂、橡胶等装置的釜用密封领域具有突出的领先优势。

3.子公司新地佩尔：2021年4月，公司完成对自贡新地佩尔阀门有限公司100%股权的收购，为公司增加特种阀门业务。新地佩尔主要从事特殊工况、特殊功能以及特殊领域专用阀门的研发、设计、制造和销售，以轴流式止回阀、强制密封球阀、压缩机防喘振阀、清管阀、水击泄压阀等产品为核心，主要应用于油气输送、石油化工、电力、输水引水等行业，尤其在油气输送领域具有很强的市场竞争力。

这三次通过定向增发+自有资金的收购，效果如何呢？我认为有以下几个特点：

一是收购企业的质量比较高。优泰科、华阳密封、新地佩尔这三家公司均为国家高新技术企业（华阳密封曾为新三板上市企业）；

二是实现了对行业内竞争对手的兼并。华阳密封的主要产品应用领域与公司相同，销售、采购、技术研发、生产等模式也与公司相似，这是典型的兼并行业内竞争对手；

三是实现了“大密封”业链布局。完成优泰科、新地佩尔两家公司的收购后，填补了公司在塑料密封领域的空白，增加了特种阀门业务，为公司培养了新的利润增长点，进一步巩固了行业龙头地位，提高了在与国际行业巨头竞争中的实力。2021年完成新地佩尔收购后，公司也由日机密封更名为现在的中密控股。

四是整合效果好。回顾近年来的三笔收购，一是优泰科、华阳密封两家企业已经完成了三年业绩对赌协议，业绩也保持了一定增长，证明公司具有较高的管理水平；二是2021年新地佩尔纳入公司合并财务报表后，当年实现并表销售收入7,831.86万元，净利润2,154.28万元。报告期内，新地佩尔在油气输送领域继续保持竞争优势，中标多个重大关键项目。公司表示：依靠对优泰科与华阳密封的并购整合积累的丰富经验，对新地佩尔整合工作非常迅速、顺利。公司也相信新地佩尔的业绩未来数年会持续稳健上升；三是兼并收购并未形成巨额商誉。截止2021年底，三次收购共形成商誉1.69亿元，结合收购对象的性质、近几年的发展情况和对公司行业地位的巩固，个人认为公司在历次收购中还是比较理性的，整合效果也是比较好的。

点评：关于收购这个问题上，我个人理解是很难的，从目前来看公司业绩表现不错，很大程度是跟并购有关，但并购有利有弊，很难得出一个比较正确的结论。

四．海外扩张形成新的业绩增长点

近年来，公司积极参与中东、中亚、东南亚地区的大型石化项目，同时紧跟“一带一路”战略积极拓展俄罗斯市场。

在国际市场，公司持续多年投入在2019年开始产生回报，全年实现收入3,614万元，同比增长超过一倍。2020年，受新冠疫情影响，跨国人员流动受限导致公司部分海外项目的验收滞后，全年收入低于预期，但新签订单同比增长超过一倍。

2021国际业务方面，公司继续坚持走国际化的道路，全年实现收入突破5,000万元大关。报告期内，完成配套西门子百万吨乙烯项目乙烯三机、埃利奥特盛虹项目等重要订单发货；与国际知名压缩机厂埃利奥特签订首个干气密封本体配套订单并正在参与多个海外项目的交流、询价；在巴斯夫和埃克森美孚在国内投资的百亿美金大乙烯新项目中，公司均已入围合格供应商名单，这是公司首次参与全球石化巨头独资的大型一体化项目；积极开拓周边国家市场，通过承接国内外知名工程公司总包项目，先后取得化肥、甲醇、聚乙烯等大型新建项目配套订单；在亚太地区的市场开拓进展顺利......公司认为：未来数年公司的国际业务有望保持较快增长。

点评：海外部分占比营收仅2%，且毛利率仅为46%，在所有地区中毛利率处于较低的一个部分，这位同学花太多篇幅来描述海外业务的发展前景，我认为意义不大，毕竟营收占比太低了。

五．令人放心的管理层

前面介绍的三次公司兼并收购中，已经表现出了公司稳健的经营风格。除此之外，公司在2015年上市之前，已经完成了混合所有制改革，公司主要的经营管理团队、核心技术人员及骨干员工成为公司股东，改革成功的示范效应提升了企业的凝聚力与核心竞争力，为公司长期稳定发展奠定了良好基础，个人觉得这也是公司在这几年不断成长的重要原因；

公司还于2019年开始实施“限制性股票激励计划”，向符合授予条件的185名激励对象合计授予472.31万股限制性股票，实现了公司、子公司核心骨干员工与公司捆绑发展，建立了长效约束激励机制，让更多的员工共同分享企业发展成果，为公司拥有稳健、优秀的技术、业务和管理团队提供了保障；

如果连续看近几年的公司年报还会发现，公司在对行业形势、自身竞争优势、企业经营计划、未来重点发展方向的介绍时，都给出了比较明确和清晰的说明，事后也证明了公司的经营思路是清晰的，表现出了管理层对股东的坦诚。

以上是我持续关注中密控股这家公司的五个理由。在下篇，将继续对企业存续期、企业核心竞争力能否保持、密封市场这块“蛋糕”到底有多大（企业发展空间）以及什么情况下买入等问题谈谈自己的看法。

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