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浙商证券：5月美国通胀数据传递的信号：通胀回落给予联储灵活决策空间

admin2023-06-14 09:30 96人已围观下载完整内容

简介核心观点5月美国CPI回落主要源于基数效应和能源分项的负向拉动。虽然核心CPI粘性仍在，但是CPI读数的快速回落确实给予了联储在6月灵活进退的空间。本月议息会议

核心观点

5月美国CPI回落主要源于基数效应和能源分项的负向拉动。虽然核心CPI粘性仍在，但是CPI读数的快速回落确实给予了联储在6月灵活进退的空间。本月议息会议存在暂停加息的可能性，但实际对流动性预期影响更大的是6月点阵图。

从联储的视角出发，考虑到当前就业市场和薪资增速的韧性，我们认为6月点阵图联储不会给出年内降息空间。

从实际出发，我们认为美国全年通胀下行可能超预期，Q4仍有降息空间，联储态度可能在9月点阵图中出现反转。

5月CPI增速下行主要源于基数效应和能源分项的负向拉动

5月美国CPI同比增速4.0%，相较前值4.9%持续回落；环比增速0.1%，相较前值0.4%收敛明显，主要源于能源分项的驱动，本月能源分项环比下行-3.6%（前值0.6%），是本月唯一环比下行的一级分项。4月核心CPI同比增速5.3%，相较前值5.5%小幅回落，与CPI的缺口继续扩大；环比增速连续三个月维持在0.4%，依然极具粘性。

本月CPI下行主要源于基数效应和能源分项的负向拉动，核心CPI依然具有粘性，但工资驱动的通胀压力有所缓解。分项来看：核心商品分项环比0.6%持平前值，连续两月处于高位主要源于二手车价格环比反弹；住房分项环比0.6%，相较前值0.5%小幅走高；我们测算的剔除住房以外的核心服务分项环比本月位于0.1%-0.2%区间，相较前值有所回落，薪资压力对核心服务的上行驱动有所减弱。

通胀压力回落给予联储本月灵活决策空间，核心关注本月点阵图

整体来看，本月CPI走势小幅低于预期，数据发布后美元指数和10年期美债利率小幅回落，美股期指小幅反弹。虽然核心CPI粘性仍在，但是CPI读数的快速回落确实给予了联储在6月灵活进退的空间。虽然本月议息会议存在暂停加息的可能性，但实际对流动性预期影响更大的是6月点阵图。

从联储的视角出发，考虑到当前就业市场和薪资增速的韧性，我们认为6月点阵图联储不会给出年内降息空间。

从实际出发，我们认为：在银行信用收缩的作用下，美国全年通胀下行可能超预期，Q4仍有降息空间，联储态度可能在9月点阵图中出现反转：一是源于中小银行的信用收缩可能“定向”缓解三大招工最紧张行业的招工和工资增长压力，从而对美国通胀尤其是核心CPI压力的缓解起到“对症下药”的作用。二是美国居民超额储蓄下半年逐步耗尽（旧金山联储最新测算截至3月美国居民超储余额约5000亿美元，将在下半年逐步耗尽）和学生贷款自8月起恢复偿还义务也将明显削弱消费需求，进一步缓解通胀压力，我们预计年末美国CPI可能回落至2.8%（详细请参考前期报告《水到渠成，股债双牛》）。

学生贷款自8月起恢复偿还义务将削弱消费需求

学生贷款是居民贷款主要组成部分之一，截至2023年Q1规模达1.6万亿美元，占居民债务比重达9.4%。学生贷款在疫情期间享受了美国政府的双重福利：一是延迟债务偿还，2020年新冠一揽子方案在免除学生债务利息的同时，将学生债务的偿还期限推迟至2023年8月；二是部分债务永久豁免，拜登上任后加码政策豁免了约4410亿美元的学生债务（惠及超过3800万大学毕业生），在政策支持下学生贷款违约率从疫情期间的11%显著下行至0.67%。

上述两项福利可能在Q3中止，偿债压力增加将进一步在Q3对消费施加负面影响。一方面，2023年8月起，学生债务将恢复偿还；另一方面，作为本次债务上限谈判的牺牲品，拜登此前推行的债务豁免计划可能被推翻：

一是学生债务豁免计划的受益人仍以中低收入和年轻群体为主，偿债压力增加可能会对消费形成压制。纽约联储数据显示，拜登债务豁免计划97%的受益人是年收入低于75000万美元的群体。低收入群体边际消费倾向高，是美国疫情以来消费能力超预期的中流砥柱；根据BLS的估算，年收入小于10万美元/年处于美国收入群体的75%分位以下，占美国整体消费额的比重为59%。

二是学生贷款违约率将显著回升，助推银行信用收缩。自疫情以来，受益于联邦政府对学生债务的延期政策，美国学生贷款坏账率由疫情前（2020年Q1数据）的11%陡降至0.67%。纽约联储报告显示，该计划豁免了超过500亿美元的学生贷款坏账，是导致学生贷款违约率大幅下行的主要原因。如果学生贷款豁免计划被取消，此前已经被银行定义为坏账的超过500亿坏账或将需要再度被偿还，由于此类逾期贷款主要集中于黑人裔、西班牙裔等超低收入群体（年收入低于50000美元/年），超低收入群体偿债压力的陡升可能会导致贷款违约率上行。

美债利率短期或维持高位震荡

美债方面，短期来看，美债利率可能维持高位震荡。中期来看，需重视信贷紧缩的影响，下半年10年美债利率或挑战2.5%，主要源于未来美国信贷收缩可能缓解招工和薪资增速压力，从而带动通胀预期下行。

美股方面，预计Q3受流动性抽水及衰退压力显性化影响可能有回撤风险，Q4货币政策拐点明确后拐头向上。

黄金方面，预计下半年伦敦金将再度挑战2070的前高位置，此后维持高位震荡。一是下半年海外金融市场的结构性隐忧仍在，避险情绪仍是金价的重要支撑；二是信用紧缩的环境下，下半年美国通胀回落可能超预期，货币政策宽松空间可能进一步打开，实际利率下行将对金价形成提振。

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