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海通国际：中国食品饮料：基础调味品公司首次覆盖：重塑组织能力，支持份额提升和多品类布局 2023-12-07

admin2023-12-07 13:30 103人已围观下载完整内容

简介基础调味料份额提升是主要逻辑，多品类布局是企业未来发展方向。销量一直是调味品行业收入提升的主要动力，行业提价跟原材料价格压力更相关，产品升级是次要原因。基础调味

基础调味料份额提升是主要逻辑，多品类布局是企业未来发展方向。销量一直是调味品行业收入提升的主要动力，行业提价跟原材料价格压力更相关，产品升级是次要原因。基础调味料增速稳健，份额提升是主要逻辑。2022年酱油/料酒/食醋/酱料的CR3为20.3/19%/18.3%/9.3%，集中度均有较大提升空间。酱油仍是最核心赛道，规模最大近千亿元，且对标海外，酱油有明确的产品升级的路径。复合调味料蓬勃发展，332亿规模的火锅底料为最大的单一子行业，蚝油、酸菜鱼调料和鸡精鸡粉行业规模在50-100亿元，其他子行业规模较小，多处于培育期或快速增长期。调味品行业品类进一步分散，但根据百强数据，品类内部的集中度则进一步提升，因此多品类布局并提升市占率是调味品企业未来发展方向。

疫情后调味品应用结构变化明显，海天味业受到的冲击较大。调味品餐饮/家庭/工业的渠道占比从疫情前的60%/30%/10%转变为50%/30%/20%。疫情后餐饮行业总体韧性较强，但行业优胜劣汰的趋势更加明显，餐饮连锁化率快速提升，至2022年达到19.6%，其中11-100家连锁体量的连锁化率提升最快，调味品企业应加强和连锁化餐饮（即大B端）建立长期稳定的合作关系。疫情后消费降级至中低档餐厅，更关注性价比和成本，调味品的使用稳定性在减弱，此类餐厅是海天味业的主要客户，对其有一定影响。家庭餐饮仍占据半壁江山，消费者健康意识增强，升级更多体现在酱油品类。工业端需求占比提升至20%，应用广泛，较难像餐饮渠道通过经销商提升份额。预制菜和复合调味料本身对基础调味料影响较小，但其大部分销售集中于B端，如小吃快餐店、主打外卖的餐饮店、乡厨、团餐食堂等场景，这些B端为海天味业的主要客户，因此海天味业受到的冲击较多。

海天味业全方位变革进行中，如何在多个调味品赛道里培育多个大单品，以支持双位数增长的三五计划。海天味业是全国化调味品企业，2022年收入规模超过250亿元，份额领先。根据我们预估，其45%-50%的收入由大单品贡献，海天金标生抽、草菇老抽、味极鲜、上等蚝油、黄豆酱均是超过20亿元的大单品，醋和料酒体量也均过10亿元。除海天外，中炬高新的厨邦特级鲜生抽和李锦记的蒸鱼豉油收入规模也在10亿元以上，可见10亿元以上的大单品是分散的调味品赛道里重要的基石。然而，由于餐饮渠道的疲软以及食品加工行业如预制菜的崛起，导致海天现有客户的流失，叠加复合调味料2B和2C的需求高增，调味品行业更加复杂化、零碎化。因此海天味业下定决心做全方位改革，通过自上而下、由前往后的改革，在思维、组织人员、销售、物流、生产、采购、研发、设计等进行全面梳理与变革，探索如何在分散的调味品赛道中，做出多个大单品，以支持双位数增长的三五计划。

中炬高新董事会和管理层完成更替，品类和区域扩展空间广阔，中期净利润率目标15%左右。目前火炬集团及一致行动人目前持股19.93%，公司控制权基本确认。10月中市场化招聘公司总经理及其他高管到位，华润雪花背景余向阳为总经理。11月初内外部全员竞聘中高层职务，美味鲜现有管理层稳定。高层落地后，首要工作是梳理内部工作流程和提升内部工作效率，强调优胜劣汰和提质增效。后续多重催化剂可期，1H24股权激励有望落地，目标3年内引入战投，房地产业务函待剥离，诉讼预计负债已经在2022至1H23报表中计提。目前中炬高新美味鲜在酱油和蚝油市占率仅3%，体量提升空间较大；鸡精鸡粉竞争优势较强，份额进入前三；料酒和醋体量预期过亿，会持续发展支持。南部和东部五省是中炬高新美味鲜的主要销售区域，未来华东和北部区域的扩张将成为重点。受到原材料和产能利用率影响，公司利润率压力较大，新领导班子重视提升内部工作效率，费用率有望下行，公司中期净利率目标15%左右。

海天味业的投资建议与盈利预测。我们预期海天味业2023-2025年收入分别为254.8/280.9/313.8亿元，2023-2025年扣非归母净利润分别为60.6/67/75.9亿元，对应2023-2025年PE为33.8X/30.5X/26.9X。海天味业是调味品龙头，拥有多个10亿以上的大单品，是分散的调味品赛道里重要的基石，在品类扩张也有一定竞争优势。我们看好海天味业全方位变革的决心，通过自上而下、由前往后的改革，进行全面梳理与变革，探索如何在分散的调味品赛道中，做出多个大单品以支持双位数增长的三五计划。我们首次覆盖给予海天味业“优于大市”评级，给予2024年35XPE估值，目标价42.8RMB，有14.8%上行空间。

中炬高新的投资建议与盈利预测。我们预期中炬高新2023-2025年收入分别为54.3/62.1/70.6亿元，2023-2025年扣非归母净利润分别为6.9/8.8/10.8亿元，对应2023-2025年PE为34.6X/28.2X/22.9X。中炬高新调味品收入仅份额较小，且主力区域集中在南部和东部五省，全国化空间广阔。中炬高新股权实控人、公司高管、中高层均到位，新领导班子重视提升内部工作效率，费用率有望下行。未来3年经营目标和股权激励即将落地，后续多重催化剂可期，带动公司收入和利润率双升。我们首次覆盖给予中炬高新“优于大市”评级，给予2024年35XPE估值，目标价39.1RMB，有24%上行空间。

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