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开源证券：宏观深度报告：迈入消费新时代

admin2023-03-16 10:30 73人已围观下载完整内容

简介增长切换，消费可期消费是经济发展的终极目标和动力。自“李克强经济学”主张“从投资驱动到消费驱动”已过去十年，诸多变化指向中央加强对消费的重视，我们认为2023年

增长切换，消费可期

消费是经济发展的终极目标和动力。自“李克强经济学”主张“从投资驱动到消费驱动”已过去十年，诸多变化指向中央加强对消费的重视，我们认为2023年或迈入“消费新时代”，本文将从人口红利由量转质、老龄化加深、地产挤出效应削弱的三大支柱来描绘消费远景，并借鉴海外经验为我国路径提供指引。

三支柱支撑消费迈入新时代

居民最终消费支出占比=居民可支配收入占比*居民消费倾向，从全球来看消费比重与收入分配格局显著正相关。

(1)第一支柱：人口红利由“量”转“质”推升劳动者报酬占比。人口红利消退后，一方面投资需求下滑，此前居民收入偏低导致消费能力不足，投资过剩问题开始显现；另一方面生产要素价格逐步修正，经济活动人口“量缩质增”，劳动者素质提高对应技术和生产效率的进步，将要求更高的劳动报酬，国民收入分配从企业侧转向居民侧。具体看，我国经济劳动人口在2010年见顶，其后劳动者报酬占比从2011年的47.01%持续上行至2016年的51.99%。来自投入产出表的证据表明，2020年我国第三产业的劳动者报酬率为52.8%，远高于第二产业的40.7%；2020年美国第三产业劳动者报酬率为56.6%、高于第二产业的51.1%。这进一步明晰了演化路径：人口红利消退→投资过剩→劳动报酬提高→消费水平提高→第三产业扩张→劳动报酬提高。

(2)第二支柱：老龄化推升消费倾向。老龄化对消费的影响争议较大，我们认为老龄化在总量上制约消费，但在经济结构上，根据生命周期理论，指向消费率↑投资率↓储蓄率↓。日本在1983年跨入轻度老龄化社会（10%），其居民消费倾向与老龄化水平正相关、相关性达到0.954，而我国居民消费倾向同样从2010年后持续上行。国内外多篇论文实证指出老龄化降低储蓄率、提高消费率。

(3)第三支柱：地产挤出效应下行。其一，海外经验表明城镇化率达到75%后出现降速，房地产投资占比进入下行通道。我国存在一定的房地产供给过剩，地产投资拐点或提前。其二，市场惯性思维往往把地产和消费挂钩，即房地产周期拉动住房相关商品消费，但2013年以来地产与汽车的相关性逐步削弱，2008年至2016年三轮房价上涨期间地产销售与居民消费性支出显著负相关。向后看，房住不炒主基调下地产周期回归人口基本面，对消费挤出效应有望延续下行。

扩消费的海外经验

(1)美国：要素1，减税。1960年以来美国实行了8轮较大规模的减税，减税次年与减税前一年相比，美国居民可支配收入占比提高了0.6个百分点，居民消费支出占比提高了0.3个百分点，GDP增速提高了0.5个百分点；要素2，工资通胀传导。美国具备较为完善的薪资体系和工会制度，工人薪资定价能力较强，实现了“扩消费→企业利润→居民薪资→居民可支配收入→扩消费”的螺旋上升。(2)日本：收入分配与均富。1960年日本“国民收入倍增计划”盯住国民收入而非GDP，收入分配格局显著改善，劳动者报酬占比从1961年的49.3%提升至1971年的60.2%。呈现橄榄型社会、基尼系数持续扁平化，再分配后基尼系数始终保持在0.3-0.35区间。

站在“消费新时代”的起点

扩消费三要素支撑下，我们预计未来5-10年居民最终消费支出占比至50%左右、对应权益市场的消费超额估值为20%。结构上，看好医疗、保健、银发经济，和推进新发展模式下的房地产服务运营、长租REITs。结合海外经验来看，我们建议：(1)在居民可支配收入方面，可考虑以居民部门为目标减税，例如降低个人收入所得税；完善医保、社保和保障房等福利制度；引导工会制度改革，保障劳资机制运转顺畅，推进国民收入成果分配持续向居民端倾斜；(2)在居民消费倾向方面，完善税种和税收制度，通过再分配降低贫富差距、扩大中等收入群体，加强“银发经济”的服务供给，坚持房住不炒、在房地产去“投资化”进程中引导居民消费观念转变。

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