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中泰证券：机械行业TOPcon深度报告：剩者为王

admin2023-02-17 17:30 166人已围观下载完整内容

简介1、中国正由“土地财政”转向“股权财政”“股权财政”时代，光伏扩产将超预期“土地财政”步入尾声：根据财政部数据，2022年国有土地使用权出让收入66854亿元，

1、中国正由“土地财政”转向“股权财政”

“股权财政”时代，光伏扩产将超预期

“土地财政”步入尾声：根据财政部数据，2022年国有土地使用权出让收入66854亿元，同比下降23.3%，表明土地财政随着房地产需求见顶已开始出现缺口，依靠土地财政推经济增长的模式已不可持续，政府亟需新的增长点来支撑财政。

“股权财政”大势所趋：二十大提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，以股权融资为代表的直接融资方式正逐渐受到各级政府重视，“资本招商”的模式渐起。其主要通过地方融资平台、产业引导基金等入股企业，引进一批优秀企业，进而促进当地经济和产业发展。以此模式为代表的股权财政时代正在来临。

2、“股权财政”背景下，各地招商引资如火如荼

合肥模式分析：以股权投资和风险投资的思维做产业投入，政府引导基金带动社会资本投资，聚焦芯片、显示、新能源汽车等战略性新兴产业，取得显著成效（2021年战新产值占工业总产值比重约为55%），且有效带动相关产业集群的发展。如：京东方和蔚来两个项目，分别带动合肥显示产业和新能源汽车产业快速发展。

各地招商引资：“土地财政”消减背景下，各地纷纷把招商引资作为地区经济发展重要引擎，以广东省为例，1.28，省长王伟中在高质量发展大会上提出全省要掀起新一轮大招商、招大商热潮。各地亦在探索不同的“资本招商”模式，如深圳是“园区+创投”，引导基金市场化；苏州是全生命周期的政府投资基金组合，各区母基金发达。

3、招商引资，为什么是光伏？

原因①：光伏属于清洁能源，符合双碳发展目标。

原因②：投资成本低、建设周期短、见效快。以光伏电池片（TOPcon）为例，设备投资强度为1.6-1.8亿/GW，加上土地厂房、基础设施等，总投资约3亿元/GW。根据棒杰股份公告（12.9），项目建设周期约为9个月。即如果投10GW产能，初始投资为30亿，按照单瓦1元计算，对应每年100亿营收（如果年初投，Q4即可产生收入）。对地方GDP和财政收入的促进效果显而易见。

4、光伏项目模式分析

①政府：代建厂房、投资补贴等。以光伏电池项目为例，典型模式为政府代建厂商、提供设备补贴（设备奖补+产业基金等方式，一般占设备投资总额的40%-45%）。如合肥政府在《合肥市进一步促进光伏产业高质量发展若干政策》中提出，对于符合标准的光伏产业项目给予代建厂房、投资补贴等的支持。以10GW的TOPcon电池项目为例，初始投资在30亿元左右，政府厂房代建（50%）+设备补贴（20%），合计达21亿左右。

②企业：初始投资较低。企业在采购设备时，付款模式一般为3-3-3-1，即企业只需支付60%的到货款即可拿到设备，而60%的到货款里面，40%-45%由政府补贴提供，企业仅需提供15%-20%的设备，占整体投资的7.5%-10%。即：10GW对应的30亿投资，企业仅需7.5%-10%（企业可通过融资租赁形式进一步降低投资比例，最终可能仅需5%的初始投资），2.3-3亿元即可完成建设。

政府的投资回收期：以10GW对应初始投资30亿的TOPcon电池项目为例，政府提供的厂房代建费用一般由当地城投公司从银行贷款获取，政府每期付息；根据产业链调研反馈，设备奖补一般为20%-25%，产业基金投资比例在20%-25%，均需政府财政支付。项目建成后，每年可产生100亿营收（按照TOPcon每瓦1块计算），计入当地GDP指标，享受一定税收优惠，按照3%的增值税率计算，每年上缴3亿元税收。从而政府的投资回收期为：30×（50%+50%×40%）/3=7年。投资回收期较短，因此各地政府有充分的积极性推动当地光伏产业发展。

小结：光伏扩产将远超预期，设备公司将充分受益

结论①：光伏扩产将远超预期。市场基于终端需求判断行业扩厂进度。我们认为，这种判断将显著低估

光伏扩产的量级和持续性。在地方政府“股权财政”的驱动，光伏因其清洁能源属性，同时投资成本低、建设周期短、见效快，正成为各地政府最热捧的招商引资行业。产业端，一体化龙头（隆基、通威、晶科、天合、晶澳等）、头部玩家（钧达股份）、跨界玩家（棒杰股份、皇氏集团等）均在政策和需求的驱动下，开启大规模扩产之旅。

结论②：设备公司将充分受益。在行业扩产的量级和持续性不断超预期的背景下，光伏行业未来将出现产能过剩现象，进而导致行业内企业出现盈利分化。但设备端是最具确定性的环节，无论电池制造企业是否盈利，设备企业都将获得超预期的订单和业绩，将充分受益“股权财政”带来的光伏行业扩产超预期。

“股权财政”时代，光伏扩产将超预期

结论③：新扩产玩家具备成本优势。基于第4小结的分析，新扩产玩家受各地招商政策的优惠，仅需承担初始投资的10%即可完成扩产，导致固定资产转固的量较小，单GW折旧较传统玩家低，在财务报表中体现为成本率低，盈利水平高，进而带来新玩家扩产动力更强

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