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坚朗五金：渠道品类积极扩张，集成平台厚积薄发

admin2022-11-25 19:05 89人已围观下载完整内容

简介坚朗五金(002791)平安观点：从建筑五金龙头到建筑配套件集成供应商，业绩厚积薄发。公司为国内建筑五金行业龙头，致力于成为领先的建筑配套件集成供应商。2012

坚朗五金(002791)

平安观点：

从建筑五金龙头到建筑配套件集成供应商，业绩厚积薄发。公司为国内建筑五金行业龙头，致力于成为领先的建筑配套件集成供应商。2012-2022H1门窗五金等四大传统五金业务收入占比从97%降至61%，家居类、门窗配套件与其他建筑五金产品占比从3%升至38%。复盘历史，2012-2018年渠道与品类扩张拖累业绩，2019-2020年渠道布局成效、叠加下游集采等带动业绩大增；2021H2以来行业需求走弱，业绩增长放缓。

建筑五金市场空间犹大，成本端逐步下行。从下游看，建筑五金需求以地产为主，具有种类繁多、定制比例高、客户群体分散等特点，对五金公司精细化管理要求较高。从空间看，测算门窗五金市场空间或超400亿元，同时行业竞争格局相对分散，坚朗门窗五金市占率仅10%。从上游看，原材料包括不锈钢、铝合金、锌合金等，占生产成本比重高。2022Q2以来原材料价格高位回落，Q3价格同比转负，公司毛利率有望逐步改善。

品类与渠道扩张打开空间，集成与管理奠定优势。公司近年致力于成为建筑配套件集成供应商，一是2016年上市后加速实施多品牌战略，品类增至130多种，形成自有、参股与战略合作三大品牌矩阵，不仅通过品类扩张构筑产品集成优势，同时打开收入增长空间。二是自建销售渠道且持续下沉，截至2021年末国内外销售网络点超800多个，销售团队6518人，其中省会、地级市、县城分别约占40%、30%、30%。低能级城市竞争格局分散，长尾市场公司产品集成与品牌优势更加凸显。三是针对品类繁多、销售难度大的痛点，公司坚持信息化建设，推出坚朗云采，提升多品类、复杂订单处理能力，并建有三十余个备货仓，实现订单交付快速响应。

参考德国伍尔特，平台发展、提质增效可期。伍尔特为全球装配和紧固件领域龙头企业，1954-2021年销售收入CAGR达20.1%。从销售规模看，伍尔特2021年销售额达171亿欧元，品类多达12.5万种，多品类的平台模式发展长期向好，另外拓展海外市场、收并购亦为伍尔特成长重要途径。从人均创收看，伍尔特销售人均创收（2021年51万欧元）远高于坚朗（135万元），近十年人均收入增长带动伍尔特营收持续攀升，坚朗未来人均创收具备提升空间。从竞争优势看，伍尔特竞争力包括销售团队、规模效应、产品性价比、物流供货等，尽管坚朗与之存在差距，但随着渠道、品类扩张与规模增长，坚朗优势将愈发凸显。从费率管控看，2006-2021年伍尔特销售、管理及运营费用占收入比重从17.7%降至11.8%。随着规模效应与管理效率提高，未来坚朗销管费率亦有望逐步降低。

投资建议：公司近年致力于成为领先的建筑配套件集成供应商，以传统优势业务——建筑五金为切入口，进行品类与渠道扩张、打开成长空间。目前公司品类多达130种，满足客户一篮子采购需求；其次，上市以来持续搭建渠道、构筑直销大平台，近两年下沉至县城，长尾市场公司产品、品牌优势更加凸显；再者，针对品类繁多、销售难度大痛点，公司坚持信息化建设，构筑精细化管理的壁垒，2019-2021年业绩高速增长印证公司发展趋好。参考全球装配和紧固件领域龙头企业——伍尔特，多品类的平台模式发展长期向好，规模效应与管理效率提升下，人均销售规模具备较大提升空间，销管费率亦呈现下行趋势，表明坚朗五金未来平台发展模式、提质增效可期，具备较大成长弹性。短期而言，随着下游地产政策持续发力、“保交付”带动地产需求逐步改善，叠加不锈钢等成本端下行，以及公司2021H2以来渠道逆势扩张，后续业绩增长有望逐步回归正轨，预计2022-2024年公司EPS分别为0.57元、1.42元、2.31元，按照最新收盘价对应PE分别为140倍、56倍、35倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：（1）下游地产需求修复不及预期风险：公司致力于成为建筑配套件集成供应商，下游需求以房地产为主。当前地产基本面仍处筑底阶段，若后续销售、竣工修复不及预期，公司业务拓展将存在一定压力。（2）原材料价格上涨的风险：公司原材料成本以不锈钢、铝合金、锌合金为主，尽管二季度以来价格有所回落，但若后续原材料成本反弹回升，叠加需求承压制约成本向下游传导，公司利润率存在进一步下行风险。（3）新冠肺炎疫情持续的风险：2022年3月以来国内疫情多次出现反复，对公司生产经营、物流运输、客户拓展等造成一定冲击，若后续疫情未能及时得到控制，将继续影响公司业务发展。（4）应收账款回收不及时风险：截至2022年9月末，公司应收账款与应收票据合计48亿元，为2021年营收55%。下游地产资金端偏紧背景下，存在应收款回收不及时、计提额外坏账损失的风险。（5）新品类、新市场拓展不及预期的风险：公司近年积极培育新产品品类，并持续下沉渠道、拓展低能级城市与非房市场，人力、资金投入较多，但新风系统、防水、管道等新品类竞争较为激烈，低能级城市对公司品牌、产品、价格认可度有待提升，导致新品类、新市场存在业务拓展不及预期的风险。

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