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光大证券：银行业流动性周报：节前流动性面临“四道坎”

admin2023-01-16 16:36 124人已围观下载完整内容

简介本周观点：近几个交易日，流动性环境有所收紧，央行开始适度加大OMO投放力度，并提前布局了14D跨春节资金。伴随着春节临近，流动性环境收紧的情况是否会延续？央行是

本周观点：

近几个交易日，流动性环境有所收紧，央行开始适度加大OMO投放力度，并提前布局了14D跨春节资金。伴随着春节临近，流动性环境收紧的情况是否会延续？央行是否会采取降准降息政策，是市场近期关心的重点。

一、需正视流动性环境收紧的现状

现阶段流动性环境边际收紧，主要表现为三个方面：

1、短端资金利率中枢上移。截止1月13日，DR001和DR007分别为1.25%、1.84%，较1月上旬最低点分别上行约72、49bp。从历史看，当前的回购利率点位虽略有提升，但仍处于合理区间。2023年1月1-13日，DR001、DR007均值分别为0.94%、1.65%，较2020年同期下降53bp、48bp，而与2020年相比，OMO利率累计下降50bp。2023年1月13日DR001、DR007较2020年同期分别低61、47bp。从这一点来看，今年1月份短端资金利率中枢尽管有所上移，但考虑OMO降息因素之后，仍处于合理区间。

2、1Y同业存单利率再度掉头上行。在经历12月末、1月初的阶段性下行之后，当前1Y同业存单一级市场发行利率已上行至2.6%附近，且再度面临“有价无市”的尴尬局面，这一情况与2022年11-12月较为类似。年初以来，国股银行贷款发力明显前置，国股银行上旬信贷靠前发力，再叠加春节效应，导致存单提价意愿较为强烈。

3、流动性分层特征较为明显。在货币市场利率上行的同时，银行与非银机构流动性分层特征也表现较为显著：一是GC与DR利差持续扩大，2022年12月以及2023年1-13日两个时间段，GC001与DR001利差均值分别为148和30bp，不仅较2022年1-11月显著提升，而且也明显高于过去几年同期的平均水平。二是受前期理财赎回负反馈影响，信用债估值波动明显加大，导致非银机构压信用债开展质押式回购利率较高，其中隔夜押信用2.6%-2.7%，较GC001加权平均利率高40-50bp，跨春节资金融出量较少。

二、节前流动性面临“四道坎”

我们判断，在临近春节前，市场将维持“易紧难松”状态，流动性面临“四道坎”：

1、缴税高峰期。1月是传统缴税大月，由于元旦因素，今年1月份报税截止时间16日，在缴税截止日前后2-3个工作日，是流动性环境承压时期。

2、补缴法定存款准备金。一般而言，1月份是存贷款开门红时点，存款基数高增会导致补缴的法定存款准备金规模较大。过去5年时间里，1月份未出现降准的年份，补缴平均规模为3351亿。考虑到2022年11-12月理财回表导致零售存款高增，预计2023年1月较高的存款基数导致补缴规模增加。

3、M0超季节性走款。临近春节前，因为农民工返乡，会造成取现需求增加，由M2中的储蓄存款向M0进行迁徙，导致存款出现流失。从今年情况看，由于防疫策略优化放开，不再倡导就地过年，料农民工返乡力度会明显高于过去3年水平，取现需求增加将使得M0或出现超季节性走款，并对银行体系存款形成分流。

4、夹心层银行存款节前流失。农民工返乡不仅体现为M0走款对银行体系存款形成分流，也会造成以股份制银行和城商行为代表的夹心层银行，节前存款向邮储银行、农商行、农信社等县域乡镇金融机构迁徙，进而导致夹心层银行头寸出现阶段性紧张，需要提高备付水平予以应对。

临近春节前的一周，我们判断：（1）由于今年是早春，会导致上述“四道坎”形成的压力在1月中旬集中出现。（2）下周尽管7D资金能跨春节，但银行将主要以14D为主（因为有期限利差，价格更贵，银行能收更多利息），7D资金融出量较少，预计DR014会有所上行，DR007可能面临“有价无市”局面。（3）节前同业存单仍有超过2000亿的到期，1YNCD不排除存在进一步提价空间。（4）央行会持续加大跨春节OMO投放力度，1月15日到期的7000亿MLF也存在增量续作的可能，节前流动性尽管承压，但压力可控，无需担忧变盘。

三、何时会降准降息？

伴随着流动性边际收紧，央行近期开始适度加大OMO投放力度，并提前布局了14D跨春节资金，但市场依然感觉“不解渴”，对于1月份降准、降息有一定预期。那么未来是否可能降准降息呢？

1、1月份降息可能性正在下降，2月份也是观察期。若1月信贷高增则不支持刺激降息总需求。2022年12月信贷数据表现较好，对公中长期贷款新增1.2万亿，同比多增8700亿，且1月份以来的信贷投放节奏较快，且存在“以短转长”、应投尽投大幅降价、FTP补贴分行，预计1月份信贷有望呈现“量增、价降”特点，已起到了降息的效果。另一方面，近期人民银行、银保监会宣布建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。在该机制下，房价连续下行的城市按揭贷款利率下限可以突破或取消。目前已有城市执行LPR-50bp进行定价，这使得按揭定价与LPR不再锚定。外部约束方面，近期美债利率下行，人民币兑美元汇率已升值至6.7附近，2022年12月份以来CFETS人民币汇率指数升值超过3个百分点，对一篮子货币汇率也逐步摆脱前期弱势状态，这为国内货币宽松创造了空间。在此情况下，1月份降息的可能性正在下降，政策需观测“宽信用”形势后再行决定刺激性货币政策选择。受疫情影响，降息刺激总需求的举措可以在供给侧修复之后，2月份也是观察期。

2、节前流动性尽管有压力，但变盘风险不大。市场基于超储率五因素模型（外汇占款、政府存款、M0走款、缴准、MLF到期等）静态测算了1月份资金缺口可能高达数万亿。需要考虑外生变量在于，只要央行投放充足的跨春节资金（近期央行已经开始相关操作），就无需过度担忧流动性变盘。至于央行采用何种方式，7天和14天OMO+MLF增量投放+其他应对春节的临时工具组合即可满足，无需动用全面降准工具来呵护春节带来的季节性扰动。就准备金工具来说，当前金融机构实际执行的存款准备金率已相对偏低，政策回旋余地有所减弱，“降准”的深度流动性释放适宜缓解持续的流动性总量或结构性矛盾，而非季节性压力，我们预估下次降准的时间窗口在4月份左右。除准备金工具外，一季度可以期待更加花样繁多的结构性货币政策工具投放流动性，预估23Q1“保交楼”领域流动性投放量或达5000亿以上。

3、1Y同业存单已成为银行司库“心结”，目前没有较好破解之策，唯有下调限额目标降低管理压力。在同业存单主力配置机构（现管产品、MMF以及银行自营）均降久期，以及理财阶段性赎回扰动导致同业存单收益率承压背景下，1Y同业存单估值波动显著加大，成为“风险相对较高”的资产，配置机构逐步开始“内卷”3M-6M品种，造成利率曲线陡峭化。这种情况加大了司库流动性管理难度，受1Y同业存单集中到期，信贷投放发力等扰动，只要有发行需求就必须提价，并会反复出现“有价无市”。面对这一局面，目前没有较好破解之策，即便采取降准手段，只能“稳一时而不能管长久”，2023年银行负债端存款、同业存单都会面临降久期的压力，而资产端中长期贷款仍将放量投放，流动性监管指标管理压力会明显高于2022年。在此情况下，银行司库能够采取的应对策略，只能是适度下调2023年LCR和NSFR等流动性指标的限额目标，来降低管理压力，也可在一定程度上起到缓释同业存单利率过快上行的效果，但也不能将所有同业存单期限全部集中在短期，一是会导致到期滚动续发压力较大，二是部分指标安全边际较低的银行也承受不住。

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