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宝丰能源2022年中报全面解读-现代煤化工龙头

admin2022-10-08 10:36 1060人已围观

简介宝丰能源于 2005 年成立，经过近二十年发展，已形成较为完整的现代煤化工循环经济产业链，主要产品涵盖聚乙烯、聚丙烯、焦炭、纯苯、改制沥青、甲基叔丁基醚（MTB

商业模式

企业的运营就是一个从现金到产品或者服务，最后再回到现金的周而复始的活动，包括了投资活动、经营活动和融资活动三大部分。商业模式篇从企业定位、业务系统、关键资源能力、盈利模式、现金流结构5大部分进行解剖，以求对企业有一个定性的认识。

企业定位

主营业务

宝丰能源于 2005 年成立，经过近二十年发展，已形成较为完整的现代煤化工循环经济产业链，主要产品涵盖聚乙烯、聚丙烯、焦炭、纯苯、改制沥青、甲基叔丁基醚（MTBE）。

成立之初公司以煤炭采选为基础，发展传统煤炭焦化业务，主营焦炭、纯苯和改制沥青。2013 年公司收购东毅环保，布局甲醇产能，2014 年投资的焦化废气综合利用制烯烃项目投产，公司将产业链延伸至煤制烯烃，实现从传统煤化工向新型煤化工的转变。2016年碳四深加工项目投产，“煤-焦-气-化”一体化产业链进一步完善。

2020年随着募投项目和焦炭气化制220万吨甲醇装置相继投产，公司已拥有 400 万吨/年焦炭、440万吨/年甲醇和120万吨/年烯烃产能，其中煤制烯烃产量占全国总产量的 10%，单位成本和能耗均处于行业最低水平，成为国内煤制烯烃龙头企业。2022年300万吨煤焦化多联产项目逐步投产，公司具备700万吨/年焦化产线，进一步夯实煤化工循环经济产业基础，巩固行业领先地位。

宝丰能源的主营业务为现代煤化工产品的生产与销售。公司主营业务分为三个分部，即烯烃产品分部、焦化产品分部、精细化工产品分部。

（1）烯烃产品分部：以煤、焦炉气为原料生产甲醇，再以甲醇为原料生产聚乙烯、聚丙烯；

（2）焦化产品分部：将原煤洗选为精煤，再用精煤进行炼焦生产焦炭；

（3）精细化工产品分部：以煤制烯烃、炼焦业务的副产品生产MTBE、纯苯、工业萘、改质沥青、蒽油等精细化工产品；

股权结构

党彦宝是公司控股股东及实际控制人

业务系统

采购模式

根据采购产品种类的不同，采购供应商主要分为两类：原材料供应商和工程类供应商。

原材料中占比最大的是煤炭，公司同国有大型煤炭企业和个别优质资源民营煤炭企业采用预付货款结算模式，即根据宝丰在对方矿点的采购计划和当期煤炭价格，计算周期内资金需求并适量支付货款，根据对方的结算周期，及时跟踪开具增值税发票。

公司同主要民营煤炭企业和全部煤炭贸易商采用货到付款的结算模式，根据对方送达的煤炭数量和当期煤炭价格，计算应付对方的煤款额度，根据合同向对方支付货款。

工程类供应商一般会预先垫付工程款，宝丰能源会在工程进行到付款进度的时候对工程质量进行检查，在确认没有质量问题后付款。

生产模式

从如下这张宝丰能源产品关系图可看出，现代煤化工具有循环经济产业链的特点。

宝丰以煤为原料，焦化装置、烯烃装置可以根据客户需求、效益情况，生产不同品种、牌号、规格的产品。焦炭可以灵活调整产品品种，烯烃可以灵活调整产品牌号。

宝丰能源实行连续生产模式，根据客户订单及市场需求变化趋势、原料供应保障情况、效益测算分析及生产装置运行情况，每月末召开产销平衡会，安排次月生产计划，明确产品品种及规格，提出生产管理要求，作为组织生产的依据。

销售模式

公司主要客户群体为塑料制品企业、钢铁企业、硅锰合金企业、电解铝企业、精细化工企业等终端以及中间贸易商，销售模式根据产品种类以及客户种类的不同而有所不同。

烯烃类产品：

聚烯烃行业偏向于卖方市场，公司采用先款后货方式结算。客户在确认订单后，需要先向公司预付货款，公司根据客户需货申请单在预付货款金额范围内发货。

公司对聚乙烯和聚丙烯的定价主要有两种参考：

一是参考同行业公司神华包头的竞拍价格以及中石油、中石化等主要油制烯烃供应商的挂牌价；

二是参考期货的价格走势。公司将神华包头的价格作为托底价，先依据神华包头的竞拍价格进行定价，并依据神华包头的竞拍价格与竞拍底价的差别情况进行调整。同时公司参照期货当天的盘中价对价格作进一步调整。公司依据神华包头竞拍价格定出托底价后，若市场行情较好，期货价格仍在上涨，与公司托低价形成了较大价差，则公司会进一步上浮产品定价。

焦炭产品：

公司的焦炭产品客户主要为直接使用焦炭的企业，另外也有部分贸易商。一部分贸易商是钢铁企业下属的贸易公司，其所采购的焦炭直接供母公司钢厂使用，另一部分贸易商是由于部分钢铁企业不能按照公司的要求预付账款，因此需要一些贸易公司在销售过程中起到桥梁的作用，这类贸易商有着较为稳定的下游合作客户，转卖产品的利润率通常较低。

公司在销售焦炭产品时要求客户先付款再发货，对焦炭产品的定价参照的是同期市场价格水平，市场价格水平的参考基础是现款交易。

公司对于焦炭的发货有两种模式：

第一种是出厂自提，由客户自己组织车辆在现场装货，公路汽车运输费用由客户自己承担。

第二种是铁路发货，即公司直接将产品发到客户指定的到货站。铁路发货时，公司会在产品出厂价的基础上核算铁路运费和各项税费，计算出产品综合价格，然后组织上站、协调铁路发运，并支付铁路运费。

精细化工产品：

公司除聚烯烃和焦炭以外的产品中，改质沥青主要通过投标方式与几家长期合作的客户确定合作关系后开展业务往来，公司与客户签署具有一定期限的《产品买卖合同》。公司对改质沥青产品的定价参考市场价格，并对该等企业给予了一定的赊销账期。

对于除改质沥青以外的其他精细化工产品，公司与客户签署具有一定期限的《产品买卖合同》，采用先款后货的方式销售，由客户在公司所在地自提，运输费用由客户自行承担。客户根据预付货款金额多少确定提货数量，并在该范围内进行提货，提货后公司从客户的预付款中扣除相应的货款金额。

关键资源能力

上游资源获取能力

宝丰能源的煤制烯烃和炼焦业务的原料主要是各品种煤炭，精细化工业务的原材料是炼焦业务的副产品焦炉气。

上游供应商主要是周边区域的国有大型煤炭企业，区域内煤炭资源丰富，供给充足，能够保证生产原料供应。煤炭市场规模较大，国内煤炭价格主要受到国内市场整体供需状况影响，企业对煤炭采购价格的议价空间极小。当煤炭市场价格波动时，将会对生产成本产生较大影响。

公司本部位于中国能源化工“金三角”之一的宁东国家级能源化工基地核心区。内蒙一期300万吨/年煤制烯烃示范项目位于“金三角”的另一核心区内蒙古鄂尔多斯乌审旗苏里格经济开发区，“金三角”地区煤炭资源丰富，产业链原料供给充足便利。公司约50%的原料是零距离自采，约50%的原料近距离外购，原料成本低。此外公司位于西北地区的东部，对外铁路、公路交通便利，销售运输距离相对具有明显优势，运输成本更低。

目前公司已投入生产的煤矿有马莲台煤矿、四股泉煤矿、红四煤矿，合计煤炭产能 720 万吨。

下游资源获取能力

烯烃产品

聚烯烃产品主要用于制造薄膜、管材、板材、各种成型制品、电线电缆等。在家电、室内装修、日用品、包装、农业、电子、电气、汽车、机械等行业应用广泛。聚烯烃产品和经济活动相关，应用广泛需求量较大，我国人均烯烃消费水平还落后于美欧日等发达国家，人均消费水平仍然有很大的提升空间，目前国内进口依赖度相对较高，没有产能过剩的情况。

焦炭

焦炭可以作为还原剂、能源和供炭剂用于高炉炼铁、冲天炉铸造、铁合金冶炼和有色金属冶炼，也可以应用于电石生产、气化和合成化学等领域。其中钢铁行业占焦炭下游总需求的比例最大，达到 88%，其次是化工行业、机械行业和有色行业，分别占比8%、2%和 1%。2016年以来，经过供给侧改革和去产能措施的落地，钢铁行业和焦碳行业的落后产能均在持续出清，焦炭行业呈现供需同时下降、市场供需紧平衡的态势。

精细化工

精细化工中产品是重要的基础化工原料，其下游对接的产品非常广泛，包括 ABS 树脂、尼龙-66、有机玻璃、服装、染料、橡胶助剂和医药等。

盈利模式

2021年宝丰能源营业总收入232.94亿元，综合毛利42.21%。其中烯烃类产品115.23亿元，占比49.47%，毛利率32.31%；焦化类产品93.39亿元，占比40.09%，毛利率55.23%；精细化工产品23.67亿元，占比10.16%，毛利率38.34%。烯烃和焦化业务时宝丰的主营业务。

现金流结构

1、经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流

下表是公司披露的从2018年开始的现金流情况，过去四年以来投资活动现金流净流出135.92亿元，经营活动现金流净流入185.10亿元，筹资活动现金净流出45.6亿元

宝丰能源的现金流状况优良，过去四年经营活动现金流净流入185.10亿元，完全能够覆盖投资活动现金流出和筹资活动现金流出。2019年IPO上市融资81.55亿元，截至2021年报累计分红4次，合计82.04亿元，妥妥的现金奶牛级企业。

从财务数据看，投资活动现金流流出主要用于对外投资及构建固定资产无形资产及其他长期资产，说明过去几年宝丰能源处于高速扩张期，建设产能需要投入大量资金。

2、筹资活动现金流结构

宝丰能源以债券融资为主，2019年IPO融资80亿元。

资产负债表

价投圈有句话“资产软、负债硬”，说的是资产是企业的权利，存在弹性，真实性存疑；而负债有对应的债权人，不但不可以计提减值，反而会产生额外的利息支出。资产负债表的重要性不言而喻，不可不察。

资产负债表的科目繁多，在投资实践中为了便于分析，我把资产负债表做了简化。

负债和所有者权益：

有息流动负债 = 短期借款 + 一年内到期的非流动负债

流动性负债 = 资产负债表中的流动负债合计 - 有息流动负债

长期资金来源 = 资产负债表中的非流动负债合计 + 所有者权益合计

资产：

货币资产 = 货币资金+交易性金融资产

流动性资产 = 资产负债表中的流动资产合计 - 货币资金-交易性金融资产

长期性资产 = 资产负债表中的非流动资产合计

简化版资产负债表可以告诉我们公司的钱从哪里来？又去了哪里？

从简化版资产负债表可以看出，宝丰能源的资金来源于3个方面：

1、以付息方式从金融机构借入19.8亿。

2、以赊账等方式占用上下游供应商及客户的无须付息的资金60.35亿元，其中应付账款+合同负债+应付工程款+工程设备款及质保金为12.79+6.35亿元+7.33亿元+12.65亿元=39.12亿元。

3、股东给予的资金以及短期内（指一年以上）不用偿还的长期债务为公司提供了434.62亿元。

以上合计514.77亿元又被用于以下三方面：

1、流动性强或者变现能力强的货币性资产32.59亿元。

2、有22.29亿元用于了以应收账款和存货等形式存在的非现金性流动资产上，其中应收账款+应收款项融资+预付账款为 0.08亿元+9.12亿元+2.30亿元=11.5亿元，存货9.85亿元。

3、有459.89亿元用于构建固定资产、无形资产、长期投资等可视为企业产能的长期性资产上。

从资产负债表结构可以看出：

1、宝丰能源的短期偿债能力无虞。

截止2022年6月30日，宝丰能源一年内要偿还的有息流动负债为19.8亿元，而拥有的货币性资产为32.59亿元，短期偿债能力强劲。

2、宝丰能源在产业链中拥有优势地位。

截止2022年6月30日，宝丰能源的流动性资产为22.29亿元，其中经营性应收账款+应收款项融资+预付账款合计为11.5亿元，这部分资金是被下游客户占用的销售款和被上游供应商占用的预付款。

当期对应的流动性负债60.35亿元，其中以应付账款+合同负债+应付工程款+应付工程设备款及质保金合计为39.12亿元，这部分资金是占用上游供应商的资金和下游客户的资金。

总体来看，宝丰能源既有占用上下游的资金，又有被上下游占用的资金，两者有27.62亿元的差额，说明宝丰能源在产业链中处于优势地位。

3、宝丰能源长期资金来源略有不足

宝丰能源的长期性资产459.89亿元，长期性资金来源434.62亿元。一般来说长期性资产是企业的产能，长期性资金来源是为构建固定资产等产能提供资金支持，公司可以长期占用短期无需偿还的。

宝丰能源长期性资产所需资金并非完全来源于长期性资金，有部分来源于流动性负债的资金用于了长期性资产的建设，存在短债长投的行为。但我认为这块儿的风险不大，原因有两点：

1、从公司货币资金对比短期流动负债的情况看，资产负债表账面货币资金有32.59亿元，扣除2.57亿元的受限资金，实际可用资金30亿元，远大于短期流动负债19.8亿元。也即在极限情况下，用货币资金支付全部短期流动负债后，还剩余约10亿元现金。

2、在22.29亿的流动性资产中，有9.12亿的应收款项融资，扣除已经质押的4.41亿银行承兑汇票，实际可用于背书或者贴现的银行承兑汇票还有4.71亿。应收款项融资是企业收到的大中型银行开具的、信用良好的银行承兑汇票，只要有需要，企业就可以随时通过背书转让、贴现、抵押、保理等方式用这些银行承兑汇票换取现金，因此这部分资产流动性良好，可以等同为现金。

从以上两点可以看出，虽然存在一定的短债长投，但公司整体的资产流动性情况良好，因此风险可控。

综上所述，宝丰能源的资产负债表情况良好，从资产结构上看属于风险型结构，但企业的流动性良好，风险不大，这种资产负债表结构下的资金成本较低。

成长能力

从增长率看，宝丰能源成长能力很强。从营业收入看，以公司披露的2016年80.27亿元为基础，宝丰能源最近5年的年营业收入年复合增长率为24%。

从净利润看，最近5年的扣非净利润年复合增长率32%。

净资产5年的年复合增长率23%，总资产年复合增长率10%。

盈利能力

从利润率指标和ROE看，宝丰能源的盈利能力很强。从毛利率指标看，2021年及以前年份的毛利率基本都在42%以上，2022年上半年由于原料煤的价格上涨，导致毛利率下滑至40%以下。

从净利润率指标看，最近6年在毛利率窄幅波动的情况下，净利润率呈现上升趋势，说明企业费用管控能力在持续提升。

从归一化的简化版利润表可以看到，2022年上半年营业成本大幅增长，导致毛利率和净利润率下滑。

管理层在半年报中对营业成本变动的原因做了说明：原料煤价格上涨

再看净资产收益率，宝丰能源的净资产收益率达到优秀的级别。从披露的数据看，历史最高净资产收益率是2018年的29.39%。从杜邦分析看，宝丰能源的ROE呈现高净利润率、低周转率、低权益乘数的特征。2019年和2020年的ROE下降的原因是2019年5月份IPO融资80亿元，净资产大幅增加拉低了当年和下一年度的ROE。

现金能力

宝丰能源的现金能力优良。净现比和收现比从有数据披露的2018年开始逐年提升。

2021年的净现比和收现比数据有所下滑，在当年的年报中有如下说明：

这段话的意思是说，企业销售商品后收到了银行承兑汇票，正常情况下这些汇票到期后，银行会给企业将汇票兑换成现金，企业在编制现金流量表的时候，这些现金会计算在 “销售商品、提供劳务收到的现金”这个报表科目中。

在2021年度有37.57亿元的银行承兑汇票没有等到汇票到期变成现金，而是直接用于背书，购买了在建工程的设备和材料，那么在编制现金流量表的时候，“销售商品、提供劳务收到的现金”这个科目就少了37.57亿元，所以计算出来的“销售商品收到的现金/营业收入”这个比值就小了。如果把这部分减少的现金加回，则“销售商品、提供劳务收到的现金”这个科目应该是231.91亿元（194.34亿元+37.57亿元），计算出来的收现比“ 销售商品收到的现金/营业收入”=99.53%。

同理，由于“销售商品、提供劳务收到的现金”这个科目少算了37.57亿元，那么“经营活动产生的现金流量净额”也就相应的减少了37.57亿元，加回去计算净现比 “经营活动现金流量净额/扣非净利润”=140%。

这里还需要注意一点：37.57亿元的银行承兑汇票背书购买的是在建工程的设备和材料，所以减少的是投资活动现金流中“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”这个科目下的现金支出，而不是经营活动现金流中的“购买商品、接受劳务支付的现金”这个科目下的现金支出。把这个概念理解清楚才能明白上述年报截图中的注释说明。

偿债能力

宝丰能源的资产负债率较低，流动性良好。2022年H1的有息负债率为22.25%，有息负债是主要的负债。

从如下三个比率看，宝丰的能源的流动性良好，偿债能力在逐年改善。

注：

现金到期债务比=经营活动产生的现金流量净额／（短期借款+一年内到期的非流动负债+应付票据）；

现金带息债务比=经营活动产生的现金流量净额／带息债务；

现金流动负债比=经营活动产生的现金流量净额／流动负债；

营运能力

从经营性应收项和合同负债看，宝丰能源对下游有较强的议价能力。

在上一篇的商业模式篇中对宝丰能源的销售模式做过说明，宝丰能源的下游客户群体为塑料制品企业、钢铁企业、硅锰合金企业、电解铝企业、精细化工企业等终端以及中间贸易商。对于烯烃产品、焦化产品、除改性沥青以外的精细化工产品均采用先款后货的方式，对改性沥青产品给与客户一定的赊销账期。

从财务数据可以印证销售模式。以2021年的数据为例，应收账款为0.38亿元，应收款项融资3.80亿元，合计4.18亿元，仅占营业收入的1.79%。而且其中的3.80亿元应收款项融资是大中银行开具的应收票据，随时可以通过背书、贴现等方式变现，等同于现金。2021年的合同负债为6.48亿元，占营业收入的2.78%。

再通过应付账款和合同负债看上游情况。根据采购产品种类的不同，宝丰能源的上游采购供应商主要分为两类：煤炭供应商和工程类供应商。