财报

全面解读伊利股份2022半年报

admin2022-09-08 23:43 1419人已围观

简介伊利股份上半年实现营收634亿元，同比+12.3%；归母净利61.3亿元，同比+15.2%；扣非归母净利58.9亿元，同比+17.5%。单二季度

1、营业收入、利润

伊利股份上半年实现营收634亿元，同比+12.3%；归母净利61.3亿元，同比+15.2%；扣非归母净利58.9亿元，同比+17.5%。

单二季度实现营业收入324亿元，同比+11.2%；归母净利26.1亿元，同比+4.9%；扣非归母净利26亿元，同比+9%。

二季度业绩里面，有澳优的营收利润贡献。根据澳优披露的业绩来看，上半年营收36.3亿，同比-15%，归母净利润2.22亿，同比-63%。但如果去掉澳优贡献的业绩，伊利二季度营收同比增长7.6%；二季度净利润同比增长8.4%，增长情况也还是可以的。

之所以并购澳优，我认为主要是两大方面的原因，分别是从产品角度和原料供给角度说的。

从现有产品来看：澳优主打羊奶领域，旗下的羊奶粉佳贝艾特和牛奶粉海普诺凯都是高端产品，盈利能力比较强。从澳优的半年报数据里来看，2022上半年国内奶粉行业的销售额水平是同比减少了4%。但是公司的两大品牌，海普诺凯市占率提高了0.5个百分点，佳贝艾特营收上则是取得了两位数的增长。之所以半年报的利润一般，根据公司解释，是在大环境不好的背景下，为了减小渠道商的库存、资金压力，减少了发货；同时为渠道商提供了更多支持，公司预计下半年业绩企稳。

奶粉行业未来随着新出生人口的下降，竞争应该是会更激烈，澳优是以高端定位为主，但是目前品牌建设还处于初期阶段，国内应该还有不少人对羊奶粉了解程度不高，目前飞鹤是国内奶粉品牌第一，并且市占率还在提升，澳优目前是第三，但是想追上飞鹤还是有些难度，所以后续需要持续关注其业绩情况。

从奶源供给来看：自2011年起，澳优就并购了荷兰海普诺凯，2014年再次并购荷兰Sanimel和Farmel，2016年与新西兰Westland合资建厂，2017-18年收购澳大利亚的ADP和Oz Farm以及荷兰的Holland Goat Milk。对于乳制品企业来说，上游奶源的质量是极为重要的，而澳优手中的海外奶源正是高质量的稀缺资源。

所以，我认为并购澳优，一方面是能在奶粉领域实现更全面高端的布局；另一方面是掌握更多优质奶源供给。

目前，伊利的产品主要分为液体乳、奶粉、冷饮，还有其他产品。

1）液体乳上半年实现收入428.92亿元，同比+1.1%，市场份额同比提升0.1个百分点。再看整个行业的增长情况，上半年规模以上乳制品制造企业产量1510.9万吨，同比增长1%，伊利虽然稳居多年行业第一，但是也没能实现超越行业的增速。所以可以说液态奶基本已经进入了成熟阶段，

液体奶可以分为白奶（常温白奶、低温白奶）；酸奶（常温酸奶、低温酸奶）。低温奶一直以来是伊利的一个短板。未来在液体乳行业增速基本停滞的情况下，低温奶的占比应该是会提高的，因为有条件的人会更多的选择更新鲜的牛奶，而且这部分人群的消费能力也更强。目前低温奶市场里，光明、三元、新希望是CR3，伊利还是有很大的提升空间。

除了低温奶，奶酪业务也是未来的一个潜在增长点。目前国内市占率第一的奶酪品牌是妙可蓝多，伊利自从2018年成立奶酪事业部以来，也一直在发力奶酪业务，也许是收购百吉福奶酪品牌，但是还没有实际动作。

2022半年报业绩说明会里，伊利股份董秘邱向敏介绍：“随着行业集中度的进一步提升，伊利将获取更大部分的份额，我们的目标是成为奶酪第一品牌。在产品端，产品基础研究已经积累了丰富的技术和能力，这个能力有效地赋能到奶酪业务中，帮助奶酪不断地丰富产品线。同时，公司在O2O渠道和线下的渠道也在积极下沉和布局拓展，希望在未来2-3年能实现快速增长，在市场份额方面有所突破。”

2）奶粉及奶制品上半年实现收入120.71亿元，同比增长了58.3%。二季度实现收入66.76亿元，同比增长83.5%。这么高的增速一部分原因来自澳优的贡献，如果剔除澳优并表影响，二季度的奶粉及奶制品业务增长了43.6%，整体市场份额提高了近4%，也是非常不错的数据，从定位来看，奶粉是伊利重点在发展的业务。

其中婴幼儿配方奶粉市场零售额份额比去年同期提高了3.5个百分点，增速位居第一；成人奶粉的市场零售额份额比去年同期提高了1.3个百分点，市场份额第一；奶酪业务的市场零售额份额比去年同期提高近4个百分点，增速在40%。

根据机构测算，奶粉行业的市场规模是在两千亿左右级别的，而且消费者为奶粉支付溢价的意愿更强一些。上半年飞鹤的营收减少了16%，净利润减少了40%；蒙牛的营收减少了25%，伊利的奶粉业务增速就要好看的多，而且还并购了澳优，所以目前来看伊利的奶粉发展的还不错。

3）冷饮产品上半年实现收入72.95亿元，同比增长31.7%。二季度实现收入44.99亿元，同比+29.4%，这部分的增长也很快。

除了乳制品相关业务，伊利近年来还布局了矿泉水、宠物粮等产品，可以说多元化是伊利近些年的主题之一。

根据企业的生命周期，在主营产品做到绝对领先之后，增速逐渐放缓是必然的，自然要寻找新的增长点。选择和主营业务相关度较高的、具有一定协同效应的更容易成功，因为可以借助现有的品牌力、渠道力等，比如洽洽布局的坚果业务，就很好的贡献了业绩新动力；或者向上下游积极拓展，以此稳定成本供给和价格，比如安琪酵母对于糖蜜的布局。从伊利多元化的进度来看，产品相关性普遍还算比较高，奶粉、奶酪、冷饮是公司未来的重要增长动力，从目前来看，新品放量情况都还不错。

分渠道来看，公司上半年经销实现收入606个亿，同比增长12.4%，直营实现营收18.6亿，同比增长7.9%。按地区来看的话，伊利已经实现了全国化的布局，所以各个地区营收差别不大，主要是和经济水平以及受口罩问题影响有关，上半年经销商净增加了4879家达到18878个。

2、盈利能力

伊利已经实现了过千亿的营收，但净利润只有几十亿的水平，说明做乳制品这一行业不算是一个赚钱的生意，需要花在生产、运输、营销等方面的费用很多，赚来的钱都被吃掉了。

上半年伊利的毛利率33.5%，同比增加1.6个百分点。毛利率提升主要由于奶粉奶酪冷饮等高毛利产品占比提升。

销售费用116个亿，同比减少6.33%，从具体构成来看，主要是职工薪酬、广告营销费的增加，广告费用增加了11个亿，增长较多，一些看空的投资者认为伊利的营销投入增长过快，担心营收增长依靠销售费用的程度。但目前来看，效果已经反映在了各项产品的收入增速上，而且我认为就伊利的资金体量和品牌效应来看，完全有能力维持较激进的销售费用。

上半年伊利的净利率9.67%，基本保持稳定。虽然净利率低，但看一下乳制品行业其他公司对净利率水平，天润乳业上半年净利率9%，光明乳业上半年净利率仅有2.6%，伊利已经是其中盈利能力最强的了。而且一般小区域里的地方型品牌比较容易做到精细化高端化，像伊利这种全国化布局的，还能实现领先的净利率水平。除了跟品牌有关，还和成本控制、规模效应有关。

3、货币资金

伊利目前账面上的货币资金342.7个亿，占比总资产29%，比例不算特别高，但也是不缺钱的。

4、应收账款

上半年的应收账款29.19个亿，同比增长23.55%，增速不小而且超过营收增速。但是30个亿的规模和千亿的营收比起来还是比较小的，后续关注一下应收款的增长速度能否放缓。

5、存货

存货114.24亿，同比增长68%，其中有澳优并表的影响。但是就算剔除澳优带来的22.7个亿存货，也还是增加了23.6亿，增速34.75%。拆分来看，主要是库存商品增加了11个亿，其他的包括半成品增加了12个亿左右，原材料基本没有变化。结合历年来每季度的存货数据变化来看，一到三季度都会逐步减少，所以接下来存货的变化是一个看点。

6、商誉

本期商誉增加了40多个亿，主要是澳优并表带来的，这个商誉规模不算小，所以后续澳优的经营数据、伊利对其的业务整合情况很重要。

7、负债情况

伊利目前的资产负债率56.99%，其中有息负债率29.94%，同比增加了3.14个百分点。总资产里30%都是现金，按理说有息借款再增加，似乎有点存贷双高的意思。短期借款新增了100个亿。从近期公司公告来看，2021年12月份，伊利刚刚定向增发募资120个亿。无论是从资金存量还是从近期募资规模来看，都不像是缺钱的样子，初步理解为伊利能有办法搞到更多的低息借款，以保证资金周转和费用投放，初步计算伊利的利息都是在2%左右，按照这个利息拿借款发展业务还是很划算的。上半年伊利的利息收入达到8个亿，所以财务费用为负数。

负债里还有一部分是合同负债，也就是订单。上半年合同负债43.13个亿，同比增加14%，但是环比减少了45%。从季度分步数据来看，四季度是每年的订单高点，一到三季度基本是稳定缓慢增加，但是半年报里的订单环比一季度减少，后续看三季度订单数据能否有回升。

8、股东人数

对于伊利这样基本明牌的大白马，从来都不缺少关注度。截止半年报还有40多万股东，不过已经从2021半年报的高点持续减少了。北向资金是持续在买入，占总股本比例从15.4%提高到半年报里的17.9%。

乳制品行业格局浅析：

提起乳制品的竞争格局，可能很多朋友还停留在伊利蒙牛两大乳企占据头部的阶段，但是从两家企业的营收、利润规模来看，伊利和蒙牛的差距其实正在拉大。

伊利近五年的营收：680亿、795亿、902亿、968亿、1105亿。

蒙牛近五年的营收：601亿、689亿、790亿、760亿、881亿。

蒙牛的营业收入体量，2017年还是伊利的88%左右，但是到2021年就下降到79.7%了，而且蒙牛的营收并非单调增长，2020年还有所减少，伊利则是一路增加到千亿水平。

再来看利润情况：

伊利近五年的归母净利润：60亿、64亿、69亿、70亿、87亿。

蒙牛近五年的归母净利润：20亿、30亿、41亿、35亿、50亿。

蒙牛的利润水平基本只有伊利的一半左右，营收是80%，但利润只有一半，说明伊利的品牌效应、成本控制等方面做的比蒙牛更好，所以留存下来的利润更多。但是不得不说，蒙牛的利润上升速度比伊利要快，所以占比从2017年的34%上升到2021年的57%。

最新的2022半年报来看，蒙牛营收增长了4%，净利润增长了27.3%，但是里面包含10亿的其他收入，如果算扣非净利润的话应该是负增长，而且2020年蒙牛的营收利润规模还曾经出现下滑，所以伊利的经营其实更稳健。

总结：

从财务数据的角度来说，有很多指标的大幅增加都是来自澳优并表所致，现在来看是没有什么问题，后续对于澳优的经营情况，以及并购后的业务整合情况要加以关注，毕竟暴增了40多个亿的商誉还是需要警惕的。此外账面上虽然资金充足，但借款也不少，结合费用投放和新品拓张的情况看，伊利的资金需求量比较大。有隐患的主要就是这两点：商誉增加的多、借款增加的多。其他包括应收款增长的比较多，翻了一倍，订单减少了接近一半。这些都是看空者的主要观点和公司估值上不去的理由之一，但是我认为这样的经营情况放在整体大环境下，已经算是不错了。

上半年伊利实现了61.4个亿的净利润，根据券商的一致性预测，伊利2022全年应该可以实现106个亿左右的净利润，成为国内第一家归母净利润过百亿规模的乳企。如果从平均估值水平来看，近十年平均PE26倍，ROE水平长期稳定在25%左右，但目前的价格对我来说还是有些高了，如果能到30元以下比较符合我的标准，不一定能跌到，但是越靠近的话入场越安全。