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开源证券：保险Ⅱ行业深度报告：以日韩寿险业为鉴，监管呵护下利差损风险可控

admin2024-09-11 11:30 73人已围观下载完整内容

简介以日韩寿险业为鉴，中国利差损风险可控我们复盘日韩利差损阶段看认为当前中国寿险业利差损风险可控。（1）应对长期利差损风险，需要资产和负债两端同步发力，负债端优化产

以日韩寿险业为鉴，中国利差损风险可控

我们复盘日韩利差损阶段看认为当前中国寿险业利差损风险可控。（1）应对长期利差损风险，需要资产和负债两端同步发力，负债端优化产品结构+降低负债成本，资产端拉长久期+重视交易机会和高股息权益投资。（2）相比日本长达20年的利差损风险，我们认为我国寿险行业利差损风险相对可控，得益于监管层调降负债成本积极且新单置换速度较快，资产端受益经济独立自主，预计下行空间相对有限。（3）从日本经验看，出海投资带来较好的投资收益，虽然需要面临汇率和利率波动的影响。展望看，2024年负债端延续高景气，个险转型见效，银保价值提升，全年NBV有望实现高质量增长，下半年低基数下业务景气度有望延续。当前板块估值和机构持仓仍在低位，业务景气度和政策端带来超额收益支撑，资产端催化有望驱动板块估值持续回升，继续看好寿险板块机会，推荐中国太保、中国人寿、中国平安，受益标的新华保险。

日本篇：优化产品结构+调降负债成本，固收兼久期和交易+增海外+稳权益我们认为1990年泡沫经济破灭后日本寿险业经历20年漫长利差损的原因是：（1）通胀及行业竞争造就的高预定利率+重储蓄的产品结构下存量负债成本高企：（2）90年代后寿险高渗透率+泡沫破灭后居民重储蓄，新单契约负增放慢负债成本置换速度；（3）寿险投资端收益率跟随利率、股市、房市失速下跌。2010年后日本寿险业走向正利差，得益于：（1）负债端：建立预定利率动态调整机制+提升保障型产品占比。1995年建立评估利率与市场利率挂钩的动态调整机制，把握“长寿风险”和“少子老龄化”机遇通过产品创新+挖掘细分市场+降低投保标准+保费低额化等方法提高保障型产品占比。（2）资产端：固收拉长久期+交易配置（70bp），增配海外证券（70bp），国内权益上行（30bp），贡献2011-2022

年寿险行业总投资收益率2.2%超10Y国债190bp。国内债券占比约50%，票息收益率稳定在1.5%以上，得益于日本超长期债券持续供应以及充足期限溢价（近20年30Y-10Y溢价86bp），险企主动拉久期。交易配置归类类似国内OCI科目，日本第一生命近10年平均交易收益率约0.5%。海外证券占比22%，以欧美债券为主（20.6%），票息收益高（超3%）但波动较大。行业/三家样本险企平均股票占比6%/12%，2012年后股息+资本利得双提升。

韩国篇：负债成本持续压降，久期匹配好+权益主归OCI+贷款地产稳收益以韩国三星人寿2009年以来韩国10Y国债持续下行，存量负债成本高企，预定利率跟随下行，当前净投资收益率与负债成本基本匹配。负债端：2009年后固定+浮动保单负债成本骤降。负债成本自2009年6%降至2023年3.3%，浮动利率保单准备金占比持续提升。资产端：2011-2023年一般账户投资收益率达3.5%，超10Y国债80bp，主要通过债券（34bp）、贷款（33bp）、房地产（9bp）贡献。固收/权益占比约80/20%，主动拉长久期下资负匹配在9年，贷款（18%）和地产（2%）贡献高收益，股票90%归类OCI，基金+衍生品等占比提升。

中国映射：监管呵护调降负债成本，中国寿险业利差损风险可控

以中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保四家险企样本看，2011-2017年为利差走阔阶段，2012年以后净投资收益率中枢有所下行，VIF打平收益率攀升受储蓄险占比提升影响，2023年4家险企平均利差140bp。我们认为2024年迎来寿险业存量负债成本下行拐点：（1）主因2023年和2024年监管窗口指导主动下调传统险预定利率和分红万能险结算利率，8月主动建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制；（2）全面深化报行合一有望优化渠道成本，提升费差益；（3）上市险企主动调整产品策略，预计分红险吸引力提升，头部险企竞争力提升。4家平均NBV打平收益率自2023年3.06%下降50bp至2024H1的2.56%。

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