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国信证券:宏观经济专题研究:他山之石:从联储购债看央行交易
admin2024-06-12 01:30
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简介核心观点按照中央金融工作会议要求,央行买卖国债或已箭在弦上。我国央行将如何进行操作?与现有工具怎样分工配合?怀揣这些疑问,不妨参考次贷危机前美联储是如何进行常态
核心观点
按照中央金融工作会议要求,央行买卖国债或已箭在弦上。我国央行将如何进行操作?与现有工具怎样分工配合?怀揣这些疑问,不妨参考次贷危机前美联储是如何进行常态化国债交易的。
对次贷危机前的美联储操作框架做初步梳理,不难发现中美两国央行的操作思路高度相似,甚至形成了可以对位的“镜像关系”。数量型框架下,双方均形成了长短结合的投放组合,并围绕“结构性流动性紧缺”这一调控范式,刻意形成长期流动性缺口,以增强短期回购操作的有效性和调节能力。
两国央行的核心差异在于长期流动性投放方式。由于我国暂未启动现券买卖,长期流动性的来源主要是通过降准释放2014年前冻结的外汇占款,并辅以MLF这一“超长期”逆回购。随着法定准备金率逐步接近5-6%的“合意
区间”,央行将逐步启动国债买卖,用于投放长期流动性。
我们认为央行即将开展的常态化现券操作,可能具备以下特征:
一是主要定位是长期流动性投放工具。这意味着:首先,降准的功能将被部分替代,转为“信号”工具。其次,央行将以净买入为主。常态进行国债吞吐后,全年净买入量或不低于单次降准25BP,对应释放基础货币5000亿元以上,并将逐步取代外汇占款成为央行主要资产。随着“退休国债”增加,财政付息压力也将得到缓解。再次,价格信号偏中性。一般情形下,国债吞吐只作为流动性投放主体,而利率管理更多将沿用现有范式,通过逆回购等工具引导。当然,特殊情形下,不排除央行启用“收益率曲线管理”这一潜在功能。
二是操作频率和规模相对有限,对市场供需的影响较为可控。在“起步期”央行的核心任务在于解决“有无”的问题。因此或采取“小步快跑”的策略,交易频率可能明显高于降准,介于每月1-2次之间,最终形成周度或双周度的常态化操作模式。按前述全年投放量估算,央行月度净买入约400-500亿元人民币,对市场整体供需影响可控。
三是配置结构上,有望遵循“中性原则”,以降低对利率曲线的扭曲。我国国债的结构特征与美国存在较大差异,期限分布总体“右偏”,长期国债占比较高。若央行遵循“中性原则”,按存量国债结构进行配置,则对利率曲线影响将较为均衡。需要提示的是,由于我国国债平均久期较长,央行若效仿美联储,通过持有到期不续做的方式减持受约束较多,因此必要时可能进行现券卖出,即《金融时报》4月23日刊文强调的“双向操作”。
风险提示:海外市场动荡,海外经济进入衰退。









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