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国信证券：宏观经济专题研究：他山之石：从联储购债看央行交易

admin2024-06-12 01:30 70人已围观下载完整内容

简介核心观点按照中央金融工作会议要求，央行买卖国债或已箭在弦上。我国央行将如何进行操作？与现有工具怎样分工配合？怀揣这些疑问，不妨参考次贷危机前美联储是如何进行常态

核心观点

按照中央金融工作会议要求，央行买卖国债或已箭在弦上。我国央行将如何进行操作？与现有工具怎样分工配合？怀揣这些疑问，不妨参考次贷危机前美联储是如何进行常态化国债交易的。

对次贷危机前的美联储操作框架做初步梳理，不难发现中美两国央行的操作思路高度相似，甚至形成了可以对位的“镜像关系”。数量型框架下，双方均形成了长短结合的投放组合，并围绕“结构性流动性紧缺”这一调控范式，刻意形成长期流动性缺口，以增强短期回购操作的有效性和调节能力。

两国央行的核心差异在于长期流动性投放方式。由于我国暂未启动现券买卖，长期流动性的来源主要是通过降准释放2014年前冻结的外汇占款，并辅以MLF这一“超长期”逆回购。随着法定准备金率逐步接近5-6%的“合意

区间”，央行将逐步启动国债买卖，用于投放长期流动性。

我们认为央行即将开展的常态化现券操作，可能具备以下特征：

一是主要定位是长期流动性投放工具。这意味着：首先，降准的功能将被部分替代，转为“信号”工具。其次，央行将以净买入为主。常态进行国债吞吐后，全年净买入量或不低于单次降准25BP，对应释放基础货币5000亿元以上，并将逐步取代外汇占款成为央行主要资产。随着“退休国债”增加，财政付息压力也将得到缓解。再次，价格信号偏中性。一般情形下，国债吞吐只作为流动性投放主体，而利率管理更多将沿用现有范式，通过逆回购等工具引导。当然，特殊情形下，不排除央行启用“收益率曲线管理”这一潜在功能。

二是操作频率和规模相对有限，对市场供需的影响较为可控。在“起步期”央行的核心任务在于解决“有无”的问题。因此或采取“小步快跑”的策略，交易频率可能明显高于降准，介于每月1-2次之间，最终形成周度或双周度的常态化操作模式。按前述全年投放量估算，央行月度净买入约400-500亿元人民币，对市场整体供需影响可控。

三是配置结构上，有望遵循“中性原则”，以降低对利率曲线的扭曲。我国国债的结构特征与美国存在较大差异，期限分布总体“右偏”，长期国债占比较高。若央行遵循“中性原则”，按存量国债结构进行配置，则对利率曲线影响将较为均衡。需要提示的是，由于我国国债平均久期较长，央行若效仿美联储，通过持有到期不续做的方式减持受约束较多，因此必要时可能进行现券卖出，即《金融时报》4月23日刊文强调的“双向操作”。

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