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民生证券：A股策略周报：前路总是这条 2024-06-12

admin2024-06-12 03:30 57人已围观下载完整内容

简介“外需”以全球生产所需的资本品、中间品为主，消费品补库为辅。5月中国出口金额增速超预期，而进口金额增速则稍显疲弱，仍然凸显“外需”好于“内需”。而“外需”中生产

“外需”以全球生产所需的资本品、中间品为主，消费品补库为辅。5月中国出口金额增速超预期，而进口金额增速则稍显疲弱，仍然凸显“外需”好于“内需”。而“外需”中生产需求大于终端消费需求，表现在地区上则是中国对新兴制造业国家出口增速较高，而对欧美等传统消费国出口增速较低。全球制造业生产强于终端需求的现实意味着，我国出口或在未来一段时间仍然表现为“资本品和中间品看海外制造业景气，消费品依赖海外补库反弹”的特征。

“内外需”的边界不再泾渭分明，实物消耗才是核心。全球制造业竞争加剧的背景下，出口“以价换量”仍然是主旋律。5月，出口的主要商品分量价来看，除船舶和液晶平板显示模组以外，大多数商品均出现价格的负增长。在各国均在加速“制造业回流”和新建的过程中，中国制造在争夺“外需”时，价格下降的压力甚至比“内需”还大，当前中国制造商品的国内外价差已经拉大到了历史较高位置，与全球制造业与中国制造业景气度差值之间的关系脱钩。

就内需而言，未来修复的路径或更偏向2004-2013年之间由于“劳动收入”提升而带来的消费量扩张，而非与财富效应和资本回报相关的价格提升和毛利率扩大。所以，市场在内外需划分可能不具有投资意义，抓住实物消耗增加这一主线才是关键，频繁的内外需的“高低切”并无必要。

海外的“降与不降”，都意味着需求端的韧性。欧洲央行6月6日的货币政策会议决定将欧元区三大关键利率均下调25个基点，降息之后，欧元汇率反而小幅抬升，从上周公布的法国、德国、欧盟PMI来看，制造业仍处于荣枯线以下，而服务业普遍表现景气，降息或使投资者开始期待制造业景气随金融条件宽松而修复，补上欧洲经济当前的短板。就美国而言，上周公布的强劲就业数据又一次使降息预期回落，但经济本身的韧性也不容忽视，虽然5月ISM制造业指数从4月的49.2%下降到48.7%，但其中拖累较大的生产商库存，这也与美国制造商库销比处于历史低位相互印证，说明生产端存在较强补库需求。

商品金融属性的去化与回归。上周，黄金出现较大跌幅，背后原因在于中国央行公布5月底黄金储备与4月份持平；而央行购金确实是2023年以来黄金价格上涨的主要推动力，此前抵消了全球黄金ETF的持续净流出；同时，美国就业数据的韧性也让基于金融属性的降息交易落空。这意味着：第一，本身降息预期回落带来的交易性资金卖盘可能不大（ETF持仓本身较低）；第二，央行的购金行为阶段性因为高价格有所停滞，如果价格回落或许又有新的变化，“去金融属性”过程可能最剧烈的阶段已经过去。同样的，以铜为代表的大宗商品前期计价了过多金融属性，造成了与产业端的定价矛盾，这也是股票前期对于商品价格上涨钝化的原因。如果金融属性的去化让其回归产业定价，反而对股票估值更为有利。未来来看，金融条件的实质宽松，其真正的来源应该是金融稳定性，过去几个月，经济数据仅造成市场预期和交易的反复波动但并未造成实质性转向，美国近期金融条件实质性的宽松起源于2023年3月份的“硅谷银行”事件，从这一经验来看，REITS市场和中小银行的困境演变，才是未来决定金融条件宽松乃至降息周期的重要因素。

迎接波动，坚持主线。内外需的投资模式其实早已发生改变，实物需求才是共同的方向，中间利润扩张环节的内外需其实都具有不确定性。我们的推荐是：第一，油、煤炭、资源与商品运输（油运、干散运、集运等）、铜、铝和贵金属；第二，金融板块依旧受益于"去金融化"下尾部风险的化解，过去十年涨盈利+杀估值的组合会转化为盈利探底+估值修复的机会，建议关注银行。第三，红利资产仍然值得配置：电力、公路、燃气和铁路。

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