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民生证券：策略专题研究：南海与密西西比往事：债务置换与资产泡沫 2023-11-24

admin2023-11-24 16:30 57人已围观下载完整内容

简介内债不是债，然而代价是什么？来自18世纪的经验。任何一个人的债务就是另一个的资产，即使债务人是国家，债务的化解最终还是需要将财富从金融净资产方转移往净负债方。在

内债不是债，然而代价是什么？来自18世纪的经验。任何一个人的债务就是另一个的资产，即使债务人是国家，债务的化解最终还是需要将财富从金融净资产方转移往净负债方。在17世纪末至18世纪初，欧洲地缘政治矛盾加剧，英国、法国先后参加了奥格斯堡战争和西班牙王位继承战争，旷日持久的消耗战使得参战国政府债台高筑。1715年战争结束后英国政府债务占国家收入的比重约50%，法国则为125%。当“税收增加”无法成为选项时，政府驱动的内债化解本身总是充满想象力，而期间实物与金融资产的价格波动更是波澜壮阔。

南海公司：始于债务置换，演化为疯狂的泡沫。在英国议会的特许下南海公司于1711年9月成立，南海公司与其他公司的不同之处在于：（1）拥有在南美洲贩奴的垄断经营权；（2）在南海公司成立时，公众必须将持有的短期国债交给南海公司，才能获得南海公司的股票。最初置换900万英镑债务时，南海公司拥有6%的稳定股息分红，算上票面折价隐含回报率达到了8.3%。到1720年时，利息支出占英国政府财政总支出的比重达到40%。英国政府和南海公司在协商后，决定让南海公司再次发行股票来置换3100万英镑的政府债务,票面利率最终下降到4%以下。在这一轮股票增发与债务置换中，南海公司希望能尽可能的扩大自有资本，英国政府希望尽可能多地置换债务，而实现这两个目标的前提是南海公司股价的上涨。在1720年3月至8月间，南海公司因为业绩增长预期（谣言的方式传播在南美奴隶贸易取得成功）和估值提升股价上涨近10倍；大量国会议员参与股票认购，英国政府更是在6月通过了《泡沫法案》推波助澜。

约翰·劳体系：法国政府化债的激进尝试与密西西比泡沫。西班牙王位继承战争结束后，法国政府债务负担较英国更为严重，利息支出占税收比重超70%。为了缓解偿债压力，摄政王奥尔良公爵任命约翰·劳对法国财政与货币体系进行改革。约翰·劳体系主要包含两个部分：一是以纸币取代贵金属铸币；二是成立一个公司整合所有税务征收与垄断活动的经营，并承担所有国家负债。为了实现这两个目的，约翰·劳先是在1716年成立了通用银行，并成功的在1718年末让通用银行的银行券取代金银铸币成为了法定货币；之后又在1717年中成立密西西比公司，在两年时间内垄断了法国的税收权、海外贸易经营权和烟草、铸币与通用银行的经营权。1719年9月，约翰·劳决定通过增发密西西比公司股票的方式置换居民持有的16亿利弗尔国债。股票认购以分期付款的方式进行，1720年1月股价从低点上涨10倍。为了支撑投资者以股换债的热情，约翰·劳在1720年3月至5月间允许投资者以9000利弗尔/股向密西西比公司回售股票。在此期间约翰·劳让法国的货币供应量大幅上升，致使法国国内出现严重的通货膨胀，不得已在1720年5月底重新恢复了金银铸币的法定货币地位。

重估国有的收益权或许是明确方向。债务置换被视为在违约和直接印钞之外的一种温和的化解方式。但从本质上看，它需要提升政府控制相关收益权的估值才能缓解债务压力（南海公司和密西西比公司均绕不开在业务经营收益潜力、压低贴现利率和直接提升估值等方式）。通过资产价格的上涨，英国和法国政府的化债过程中均出现了金融净资产由居民部门向政府部门转移的现象，最终降低了财政的负担。但不同之处在于，英国受损最严重的是居民部门中较为富裕的阶层；而法国由于政府债务负担更重，且在化债尝试中进行了大规模的货币发行，密西西比泡沫带来的严重通货膨胀则使得法国居民部门财富普遍受到冲击。逆全球化下，世界各经济体的政府还债压力显著上升，政府债务置换带来的资产价格波动将会是长期主题。

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