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华金证券：资产配置周报：一万亿新增国债发行在即 2023-11-20

admin2023-11-20 09:30 54人已围观下载完整内容

简介投资要点一、国家资产负债表分析负债端。我们倾向于认为，新增的一万亿国债很大一部分用将于化债，而非新增政府债务，稳定宏观杠杆率的目标不动摇，预计明年实体部门负债增

投资要点

一、国家资产负债表分析

负债端。我们倾向于认为，新增的一万亿国债很大一部分用将于化债，而非新增政府债务，稳定宏观杠杆率的目标不动摇，预计明年实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢。金融部门方面，上周资金面略有改善，始于6月降息的资金面边际收敛，预计持续到10月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性。

财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加4089亿元（高于计划的3284亿元），按计划下周政府债净增加4974亿元，10月末政府负债增速为11.9%，前值10.6%，11月末预计基本稳定，在新增一万亿国债后，我们将年末政府部门负债增速上调至12.5%附近。11月实体部门负债增速预计基本稳定在9.7%附近，12月上升至10.0%附近。

货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，但资金面并未出现明显收敛。上周，一年期国债收益率快速下降至略高于2.1%的水平，按照8月降息后的情况估计，仍处于区间的上沿；十年国债和一年国债的期限利差则大幅上升至50个基点上方的水平（仍低于我预计的中枢，70个基点）。我们倾向于认为，始于6月降息的资金面边际收敛，或在10月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性。

资产端，8、9两月连续改善后，10月进一步改善动能下降，预计本轮恢复周期在3个月（8-10月）。基于三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。

二、股债性价比和股债风格

中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。

上周，资金面整体上应继续改善，继续股债双涨，股债性价比略偏股票。十债收益率全周累计上行1个基点至2.65%，一债收益率全周累计下行11个基点至2.12%，期限利差上升至53个基点，30年国债收益率全周累计下降1个基点至2.93%；各宽基指数涨跌互现，成长拉动万得全A全周累计上涨0.82%，价值板块全周则累计录得下跌，我们重点推荐的中证1000指数表现最为强劲，全周累计上涨1.82%。

上周市场运行情况与我们预期的基本一致，消息面上，11月17日，财政部介绍了增加发行1万亿国债三方面工作的最新进展，一是建立工作机制，二是组织项目申报和审核，三是做好国债发行。我们也基本维持之前的观点不变，成长已连续四周跑赢价值，北向资金流出压力仍在小幅增加，我们再度小幅提高上证50的仓位。我们在之前的资产配置周报中，论述了8-10月国内整体股债双杀的三点核心原因，并提出，“上述三个因素的反转随时可能出现，目前我们预计11月伴随着金融系统剩余流动性边际改善，有望短期出现股债双牛”。（详见《资金面为何持续收紧——资产配置周报》，2023-10-21）无论有没有新增一万亿国债，到年底实体部门负债增速预计不会下行的判断都始终成立，3个月（8-10月）股债双杀后，金融系统剩余流动性边际收敛接近尾声。新增一万亿国债的影响，主要集中在11-12月，并且幅度相当有限，仅仅是提高了我们看多权益（特别是成长）的确定性。债券风险也不高，维持2.6%十债收益率中枢的判断不变，后续需要观察国债发行的节奏，以及货币政策的配合，短期十债收益率或突破预计的区间上沿2.7%，但突破2.8%的概率不高。综合来看，债券目前已经具备较好的配置价值，国家资产负债边际收缩背景下，久期策略占优。权益市场方面，如果剩余流动性边际改善，成长有望表现略强。推荐上证50指数（仓位40%）、创业板指数（仓位20%）、科创50指数（仓位20%）、中证1000指数（仓位20%）。

从7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计74个交易日，日胜率59%，累计跑赢沪深300指数6.77%，上周跑赢0.55%。组合最大回撤-9.30%，年化波动率14.12%。

三、行业推荐

下周景气度角度推荐化纤、电子、贵金属。政策角度方面看多人工智能、传媒。行业轮动方面看多食品饮料、建筑材料、公用事业、煤炭。

四、转债市场回顾展望与标的推荐

上周，权益修复行情下转债的债性优势继续被市场弱化，符合我们的预期.各行业转债普遍主动杀估值，尤其是传媒转股溢价率下跌6pct。交易热度集中在传媒、计算机行业以及高价、小盘转债。

资产端改善趋势下，资本市场剩余流动性整体有限，转债估值难以回到历史高位，整体交易量或保持小幅平稳波动。警惕结构性的过度炒作风险，集中在小盘、低评级、题材股以及次新债中。此外，与前期观点一致，转债核心看点是跟随正股修复，股性转债是发力重点，与之相对应的最为类似于纯债投资的低价转债的投资价值则明显下降，尤其是在选择不下修的比例明显增多的背景下。推荐关注业绩修复的股性转债，如水羊转债、睿创转债。

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