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华金证券：资产配置周报：进一步上调价值仓位 2023-12-18

admin2023-12-18 11:30 30人已围观下载完整内容

简介投资要点一、国家资产负债表分析负债端。11月实体部门负债增速录得9.7%，前值9.7%，根据最新数据，预计12月实体部门负债增速上升至10.3%附近，明年1月大

投资要点

一、国家资产负债表分析

负债端。11月实体部门负债增速录得9.7%，前值9.7%，根据最新数据，预计12月实体部门负债增速上升至10.3%附近，明年1月大概率不会继续上行。

财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加2410亿元（高于计划的1463亿元），按计划下周政府债净增加3783亿元，11月末政府负债增速为12.3%，前值11.9%，预计12月末进一步上升至13.0%附近。

货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差先收后扩，资金面整体仍然紧张。

资产端，11月物量数据较前值继续改善，超出预期，目前本轮恢复周期已经延续了4个月（8-11月）。基于三季度的数据，我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。

二、股债性价比和股债风格

中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。

上周，资金面整体仍然紧张，多数宽基指数出现下跌，成长价值基本均衡，债市方面，长短端均有下行，期限利差小幅走阔，股弱债强，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下行4个基点至2.62%，一债收益率全周累计下行7个基点至2.31%，期限利差回升至32个基点，30年国债收益率全周累计下行4个基点至2.90%；成长类宽基指数全面下跌，价值中唯红利指数全周累计上涨0.64%（我们也进行了重点推荐），宽基轮动策略全周累计跑赢沪深300指数0.40%。

时至今日，我们可以复盘一下本轮扩表周期中的市场表现。以实体部门负债增速的月末时点数衡量，本轮扩表周期共三个月（10-12月），一般情况下，扩表周期内，股债性价比偏向股票，权益可以高看一线。而在本轮扩表周期中，权益表现较弱，成长较价值占优，债券表现较强，期限利差压缩，一定程度上反应政策方面没有很强的扩表意愿，市场的风险偏好亦很低，对经济非常悲观。以上证50市盈率倒数和十债收益率比值计算的股债性价比，2023年12月15日（4.43）已经上升至仅次于2020年疫情期间的历史次高水平，截止目前的历史极值高点是2020年4月8日的4.58，高于2022年10月31日的极值高点（4.32）。虽然我们一直不赞成用股债性价比进行自回归，但和一些历史极值点位相比还是具有一定的参考意义。权益方面，10月23日以来先经历了连续四周上涨，期间成长持续跑赢价值，然后又经历了连续四周下跌，风格逐步趋于均衡，甚至价值开始占优，11月20日以来，红利指数是主要宽基指数里唯一累计上涨的（累计上涨0.90%）。债市方面，10月底以来，十债收益率持续高位震荡，上周（12月11-15日）破位下行；一债收益率在股市持续上涨的四周（10月23日至11月17日）基本持续下行，在股市持续下跌的四周（11月20日至12月15日）基本持续上涨；期限利差在股市持续上涨的四周（10月23日至11月17日）基本持续走阔，期限利差在股市持续下跌的四周（11月20日至12月15日）基本持续收窄。目前我们的判断如下，实体部门的扩表周期在12月结束，明年1月实体部门负债增速大概率不会继续上行，如果对应到日度数据，不排除本轮扩表周期在上周（12月11-15日）已经结束；资金面进一步收敛的空间非常有限，未来会有边际松弛，各项指标向中枢回顾，比如一年期国债收益率向1.9%左右的中枢回归，期限利差向70个基点左右的中枢回顾，对应十债收益率中枢在2.6%，三十年国债和十年国债的利差将进一步压缩。权益方面，比较确定的是风格将转向价值占优，但考虑到目前市场或处于过度悲观的状态，而十债收益率已经接近中枢位置，我们还是愿意对价值乐观一点，进一步上调价值的仓位。权益市场方面，推荐红利指数（仓位30%）、上证50指数（仓位40%）、中证1000指数（仓位30%）。

从7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计94个交易日，日胜率62%，累计跑赢沪深300指数8.22%，上周跑赢沪深300指数。组合最大回撤-9.30%，年化波动率13.58%。

三、行业推荐

下周景气度角度推荐汽车零部件、煤炭。政策角度方面看多医药生物、房地产、银行。行业轮动方面看多美容护理、汽车、钢铁、银行。

四、转债市场回顾展望与标的推荐

上周权益市场的悲观情绪一定程度传染到转债市场，转债市场表现出极度的风险厌恶：1）交易量降至阶段性低点；2）隐含波动率主动压缩；3）炒作票如双高转债、小盘转债的炒作情绪明显降温；4）双高转债、中低评级转债、转债余额在10亿以下的转债（数量占比70%）、次新债和临期债均主动杀估值，转债跌幅略大于正股跌幅或正股涨而转债跌。

短期内，虽然资金面进一步收敛的空间非常有限，未来会有边际松弛，对转债估值有一定支撑，但转债估值仍有继续压缩的可能性，一是转债相对权益仍偏贵，性价比不高，二是年末机构行为的潜在影响。在这种背景下，双低策略占优（类似去年3月和11月）。当下双低转债集中在价值板块的行业当中，与我们自上而下做多价值的观点相一致。

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