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中银证券：行业配置月报24年4月：供给侧行业轮动框架 2024-04-12

admin2024-04-12 17:30 40人已围观下载完整内容

简介供给侧视角提供行业轮动清晰线索，第三轮去产能下的杠铃策略成为第二轮杠铃策略的镜像。定调第三轮部分行业产能过剩。价格是供需两端失衡最直接的呈现结果90年代迄今，中

供给侧视角提供行业轮动清晰线索，第三轮去产能下的杠铃策略成为第二轮杠铃策略的镜像。

定调第三轮部分行业产能过剩。价格是供需两端失衡最直接的呈现结果90年代迄今，中国经济内生性价格偏弱阶段主要发生在两段：一是1998年前后，二是2015年前后。而本轮价格持续偏弱阶段为第三次，2023年年底的中央经济工作会议也同样定调“部分行业产能过剩”，持续引发市场关注。

基于前两轮供需两侧优化经验，提炼“供给侧行业轮动框架”。当我们谈论供给侧问题时，行业整体可分为两类：一是传统行业，对于传统行业供需失衡后的行业轮动过程而言，可大体遵循如下过程：（阶段1，投资点1）优先寻找整体产能过剩背景下的供给侧刚性行业。供给过剩初期产能过剩行业去产能进度和需求转暖双向不明，供给侧刚性行业占优，相关行业构成第一阶段投资重点。（阶段2，投资点2）市场化方法出清前段，规避供给过剩行业，等待亏损面扩大信号。通常遵循市场经济客观规律，等待市场化方法下的行业自然出清，在这一过程中，行业整体亏损面扩大，企业数量减少是重要观察信号。在此基础上，“出海”输出过剩产能，也是衍生出的“去产能”方法分支之一。（阶段3，投资点3）非市场化方法出清，加速倒逼去产能。（阶段4，投资点4）出清后段，集中度提升，胜者为王。阶段2和阶段3并线去产能后期，在产能硬约束出清、兼并重组及市场自然出清等多重路径影响下，行业集中度迅速提升，行业竞争格局优化，龙头公司胜出，复合g能力跃迁，带来估值重估和EPS增长的双击。二是科技行业，科技行业供需关系较为特殊，一方面传统经济承压阶段倒逼向科技方向转型，另一方面科技通常由供给创造需求，而非由需求主导供给，研发投入转化的科技实物供给成果强弱决定了需求大小，这同步构成了投资点5。

前两轮去产能周期中的行业轮动表现。2012年后开启的第二轮产能过剩则提供了行业轮动过程的完整借鉴方向。整个2012-2016年初的区间，相关产能过剩行业的股价表现大幅承压，直至供给侧改革2016年初提速后相关行业的股价表现方开始取得明显超额收益。第二轮完整的产能出清过程中，杠铃策略同样存在。相关产能过剩的上游资源行业在第二轮中成为“杠”的部分，而两端的“铃片”，同样由当期的“供给刚性”行业和“科技”行业所组成。

第三轮产能过剩与前两轮的异同。1本轮供给侧去化速度或偏慢。2本轮供给刚性行业集中在上游。3等待制造业龙头和科技龙头显现。4科技行业突围是传统行业供需变动外的并行主线。5综合对比。当前第三轮部分行业产能过剩背景下，我们认为行业轮动思路仍将参照上一轮进行展开。

本轮供给侧下行业轮动对应的是杠铃策略本质逻辑。2023年后逐步走强的杠铃策略其实即是本轮供需失衡后，供给侧思路下行业轮动的直接演绎。对于产能还未明显出清的中下游行业则被演绎成当前阶段“杠”的方向。第三轮去产能下的杠铃策略正好成为了第二轮去产能背景下杠铃策略的行业组成的镜像。

供给侧轮动框架下的行情展望。我们认为当前阶段，供给两端铸成的杠铃策略逻辑本质尚未被破坏，出海和央国企兼并改革是“铃片”的两条衍生支线。对于下一阶段“杠”部分的展望而言，建议重点关注非市场化的供给侧出清措施，即行政手段的信号和力度，关注后续政策重点聚焦的去产能细分行业以及龙头方向。

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